核心观点
　　乐舒适专注于非洲等新兴市场卫生用品行业，2024 年公司婴儿纸尿裤与卫生巾在非洲销量排名第一，东西非市占率40%- 60%不等。非洲人均GDP 约为中国90 年代水平，卫品行业正处于从0到1 阶段。公司产品契合当地消费需求，本地生产降低成本，相对欧美品牌有约25%-50%的价格优势；在渠道端，公司率先且深度下沉，销售网络覆盖核心经营国家80%以上本地人口。展望未来：1）非洲婴儿纸尿裤及拉拉裤、卫生巾渗透率仅约20%、30%，相对成熟市场的70%-90%、90%左右提升空间广阔，新兴市场经济的快速增长将有力带动渗透率提升；2）在拉美、中亚、南北非等新兴市场，公司凭借产品制造和渠道深耕的经验优势，有望进一步开拓；3）公司背靠森大集团，或有快消品相关资产未来整合可能。
　　摘要
　　乐舒适：深耕非洲等新兴市场，2024 年婴儿纸尿裤与卫生巾在非洲销量排名第一。乐舒适是一家专注于非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司，主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售。公司业务起始于2009 年森大集团内部业务分部开展的卫生用品贸易，凭借超过15 年的跨国经营，乐舒适已成为非洲多国卫生用品行业的领军企业。根据弗若斯特沙利文，以2024 年销量计算，乐舒适在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%及15.6%。公司在非洲地区经营主要在西非和东非，若以进入的主要国家计算，预计当地市占率40%-60%不等。2022-2024年，公司营收从3.20 亿美元增至4.54 亿美元，CAGR 为19. 2%；经调整净利润从1839 万美元增至9767 万美元（注：调整项为上市开支），CAGR 为130.5%。2025 年1-6 月，公司实现收入2. 55亿美元/+19.1%。
　　适应当地经济环境的产品及渠道端的深度本地化和先发布局，构建公司竞争优势。东非、西非发展程度约相当于中国90 年代水平，居民收入水平较低、基础设施建设不发达，公司凭借在产品、渠道端的深度本地化和先发布局，在与国际品牌、贸易品牌、本地品牌的竞争中处领先地位。1）产品端：公司密切洞察本地消费者偏好，产品符合本地消费者需求，凭借本地化制造（公司于2018年在非洲开始建设生产设施，截至2025 年4 月30 日，公司在非　　洲8 个国家设有工厂）和全球供应链体系降低成本（对于纸尿裤和卫生巾东西非大多国家有20%-35% 不等进口关税），定价相对宝洁、金佰利等欧美国际品牌具有明显价格优势，根据我们在肯尼亚电商平台的抽样调查，乐舒适产品较国际大牌同类产品片单价便宜约25%-50%，满足大多数西非、东非家庭可负担需求。2）渠道端：类似中国在90 年代时期，快消品以渠道为王，公司率先占领且深度覆盖新兴市场的流通渠道，销售网络遍及新兴市场的30 多个国家，以经销为主，在12 个国家成立本地销售团队和18 个销售分支机构（截至2025 年4 月3 0日，公司89.9%为本地招聘员工，管理岗位约74.9%由经验丰富的本地员工担任）并赋能以现代化的管理体系，合作超过2800 家批发商、经销商、商超和其他零售商，销售网络可以覆盖核心经营国家的80%以上的本地人口。
　　展望未来：1）在行业层面，非洲等新兴市场经济快速发展，推动卫品渗透率提升，行业预计保持较快增长。
　　依托丰富的自然资源和年轻的人口结构，在工业化、城市化推动下，非洲等新兴市场经济增长表现突出， 根据国际货币基金组织预测，预计2025-2026 年撒哈拉以南非洲的实际GDP 增长4.1%、4.4%，增速领先全球且呈提速趋势。2024 年非洲的婴儿纸尿裤及婴儿拉拉裤市场渗透率仅约20%、卫生巾市场渗透率约为30% ，远低于欧洲、北美和中国市场70% -86%、86%-92%的渗透率水平（弗若斯特沙利文数据）。随着经济增长和消费习惯的培育，非洲等新兴市场的卫品渗透率有很大提升空间。同时，庞大的人口基数和较高的生育率也构成了非洲等新兴市场卫品消费的基本盘，2024 年非洲、拉丁美洲及中亚的出生人口分别为4820 万、1010 万、200 万，分别占2024 年全球出生人口的36.5%、7.7%及1.4%，2020-2024 年非洲的新生儿数量CA GR 为1.8%，位列全球各洲之首（弗若斯特沙利文数据）。展望未来，受益于渗透率提升和人口增长，中长期内，新兴市场的卫品行业预计仍将保持较快增长。
　　2）在拉美、中亚、南北非等新兴市场，公司凭借产品制造和渠道深耕的经验优势，有望进一步开拓市场。
　　公司董事长和管理团队有丰富的新兴市场业务经验，董事长沈延昌1997 年即赴尼日利亚，在新兴市场有超过2 8年业务运营经验，管理团队中有14 位在非洲有超过10 年的工作经验。未来拉美、中亚、南非、北非等新兴市场将是公司重点开拓区域，凭借在产品制造和渠道深耕的经验优势，对于已进入但尚未取得较高市场份额的地区，公司将继续扩大产能、加强渠道建设和进行营销推广活动，获取更高市场份额，对于尚未进入的新兴市场地区，公司将做好市场调研，抓住机遇，复制前期成功模式，有望实现突破。
　　3）公司背靠森大集团，内生外延有望共驱成长。公司业务起始于2009 年森大集团内部业务分部开展的卫生用品贸易，森大集团创立于2004 年，深耕海外二十余载，旗下家装建材、快速消费品、五金百货三大板块，销售覆盖60 余个国家和地区，拥有28 座海外工厂，其卫品业务除了乐舒适外，业务在尼日利亚、几内亚部分尚未整合到上市公司内；在卫品之外，集团快消品板块还有日化类等其他资产。公司可能适时收购合适的卫品行业标的，以丰富公司产品类型、品牌矩阵和地区覆盖，内生外延共驱成长。（注：外延并购存在不确定性，以下的盈利预测未考虑在内。）
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027 年分别实现营收5.41、6.21、7.06 亿美元，分别同比+19.1%、+14. 7%、+13.7%，实现经调整净利润1.19、1.37、1.57 亿美元，分别同比+21.8%、+15.4%、+14.2%，对应PE分别为19. 3x、16.7x、14.6x。
　　风险提示：1）原材料价格变动影响：2022-2024 年公司生产材料成本分别占销售成本的88.2%、86. 0%、85.7%，若原材料受到不可控因素影响大幅波动，公司或无法通过价格来充分传导，导致毛利率受损。根据公司测算，若生产材料成本变动-10%、-5%、+5%、+10%，则2024 年除税前利润将分别+2522.4 万美元、+1261. 2 万美元、-1261.2 万美元、-2522.4 万美元。2）汇率波动风险：公司的营运地区遍及非洲、拉丁美洲、中亚的多个国家及地区，收入和成本均使用多种货币进行结算，若某国汇率发生大幅变化，或影响公司收入、毛利率。3）海外国家经济政治环境变动：若公司经营所涉及的地区出现经济环境变化、地缘政治风险、税收及关税政策变　　化等，或将影响公司的正常经营，进而对业绩形成不利影响。4）品牌影响力受损风险：公司所有产品均以自有品牌（包括Softcare、Veesper、Maya、Cuettie 及Clincleer）销售，若公司品牌声誉及形象受损，或将影响公司产品销售。5）业务拓展不及预期风险：公司未来增长需要拓展更多的国家和地区市场，若公司无法顺利开拓和管理当地经销商、批发商，或将影响公司收入和业绩增长。