我们维持乐舒适“优于大市”评级， 目标价35.1 港元（ 下调13.3%），对应约16.2%上行空间。估值基于2027 年预测净利润18倍市盈率，较可比公司平均享有溢价，合理反映了其在新兴市场的龙头地位、商业模式可复制性与稀缺平台价值。乐舒适是少数在非洲必需消费品市场完成从零到一、并已验证模式可跨区域复制的中国全球化平台。 其核心护城河源于 “在地化生产网络”与“深度毛细血管渠道”的双轨制模式，将新兴市场基础设施薄弱、渠道分散的核心痛点转化为公司自身的竞争优势。
　　高增长赛道与可复制战略，共同铸就乐舒适的确定性成长与估值溢价。我们预计以下因素将驱动公司实现持续增长和估值持续提升：第一，高增长赛道红利。非洲、拉美等新兴市场是全球卫生用品唯一结构性增长区域（未来五年CAGR3-8%，成熟市场不足1%），受益于年轻人口与消费升级。公司在非洲婴儿纸尿裤（销量份额20.3%）和卫生巾（15.6%）均居首位。我们预测公司2025-2027 年收入CAGR 达17.6%，主要由销量驱动（总销量CAGR 约21%），卫生巾与拉拉裤收入占比将从2024 年的22%升至2027 年的41%。第二，新兴市场拓展打开空间。公司已验证从西非到东非的成功扩张，目前拓展拉美，未来有望复制至印度等市场。第三，盈利能力跃升并维持高位。净利润率从2022 年5.7%跃升至2024 年20.9%。虽毛利率温和调整，但费用管控严格（销售费用率约3.5%），我们预计2025-2027 年净利润率均值仍达21.2%。第四，资金储备充足。2025 年上市募资约27 亿港元，可加速拉美、中亚等新市场的拓展与并购。
　　美伊冲突对成本与汇兑的潜在影响：若冲突持续升级，可能通过运费、原材料、汇兑三条路径扰动盈利。而公司为获取市场份额选择维持产品价格稳定，可能对毛利率形成一定挤压。1）运费方面，26Q1 已锁定，短期可控；若美伊冲突持续升级导致霍尔木兹海峡局势紧张，可能引发全球航运市场运力收紧、运价普涨，需关注全球运价传导。2）原材料方面，原材料占公司COGS 的86%，公司核心原材料之一的高分子（SAP）价格与原油价格高度相关。SAP 的主要原料丙烯酸是原油下游化工品，历史数据显示原油价格上涨会直接推动丙烯等化工品成本抬升。目前公司备有2-3个月的安全库存，短期内可缓冲价格波动。但若战争长期持续导致油价维持高位，原材料成本上涨压力将逐步显现。3）汇兑方面，美元走强与新兴货币贬值或产生影响，公司汇兑管理体系（收入分散、美元结算、每日结汇）可缓冲部分波动。
　　风险提示：1）新兴市场宏观经济波动及汇率风险；2）市场竞争加剧导致价格压力超预期；3）新市场拓展不及预期；4）原材料价格大幅上涨；5）战争风险；6）政局波动。