我們認爲1H16 業績好壞參半﹕(i)收入上漲76%至人民幣224 億元,爲FY16 彭博市場預測的44.7%;(ii) 毛利率下跌至只有25.4%,FY16 彭博市場預測則爲33.6%;(iii)經調整負債比率高企,處于169.8%的水平;(iv) 全年利潤指引正面;和(v) 全年股息率指引較高。我們維持中性評級,上調目標價至12.60 港元,相當于我們估計淨資産值21.00 港元折讓40%。我們認爲由于公司的股息率較高,具吸引力,故短期股價下行空間有限。然而,由年初至今股價上漲41%,資産淨值折扣35%的估值并不便宜。
1H16 業績好壞參半,毛利率遠遜預期。收入同比增長76%至人民幣224.1 億元。核心利潤同比增長271%至人民幣15.9 億元,受惠于永續債分派下降。然而,由于廣州、北京和天津的交付减少(1H15:48%和1H16:26%),物業開發業務毛利率下降了4.4%至27.1%,拖累綜合毛利率至只有25.4%。
盈利指引正面,但任務不容易。管理層預計全年毛利率將回升至高于 FY15 的水平,即>32%,理由是(i) 2H16 將交付的項目>40%位于高利潤率的城市;及(ii) 這些項目可實現>40%的毛利率。基于預計FY16 交付4.2 百萬平方米,并假設人民幣12,000 元/平方米和全年毛利率>32%,這意味著2H16 入帳毛利率有可能達到>37%,這并非不可能,但我們認爲不容易實現。
負債高企,但土儲仍保守。淨負債占總權益的比率增加,主要是由于以債券置換永續證券。1H16 調整後的淨資産負債率(若永續資本工具被視爲債務)維持于穩定169.8%(15 年12 月:169.8%),主要是由于1H16 保守的土儲,只收購了1.5 百萬平方米的土地(相對期內交付了1.9 百萬平方米的土地)。綜合借貸成本下降至6.68%,較FY15 低145 個基點。
股息預測慷慨。儘管負債高企,富力宣派中期股息人民幣0.3 元/股,并預計全年股息將達人民幣0.9 元/股,相當于股息收益率約7.8%,我們認爲具吸引力,即使盈利最終遜預期,仍可能對短期股價帶來支持。
維持「中性」評級,上調目標價。管理層對利潤率回升持樂觀預測,但我們認爲目標不容易達到。然而,基于公司慷慨的股息往績,不論最終盈利水平或資産負債水平如何,我們預期公司仍可給予不俗的股息水平。短期內,我們認爲高股息的「承諾」可成爲支持股價的因素。然而,我們認爲公司近期的强勁股價表現,反映市場已在很大程度上消化利好消息。如沒有證據顯示盈利質量顯著改善,潜在的盈利預測下調和獲利回吐可能觸發股價回調。我們維持公司「中性」評級,目標價調整至12.60 港元,較我們預測資産淨值21.00 港元折讓40%。