总部位于广州的私营房地产开发商富力地产公布2016 年业绩,超出预期约10%,但同期毛利率下滑以及资产负债表表现均弱于预期。我们将公司目标价从8.75 港元上调至10.50港元,并维持减持评级。
2016 年全年业绩亮点。1)公司2016 年全年收入同比增长21%至537 亿元,相比预期值为500 亿元;2)毛利率延续下滑趋势,从2012-2015 年的41%、39%、36%和32%继续下滑约4 个百分点至28%,相比预期值为29%;3)扣除重估收益的核心净利同比增长14%至54 亿元,相比预期值为49 亿元,同期每股核心净利同比增长13%至1.69 元;4)公司宣布派发末期股息为每股0.7 元,连同中期股息每股0.3 元,全年股息达每股1.0 元(同比下滑17%)。
资产负债表仍承压。在我们看来,公司此次宣布派发的高股息仍主要来自于不断增长的债务规模。公司2016 年全年新增借款380 亿元,使得2016 年末总借款余额达1230 亿元。同期,公司净负债规模从2015 年末的690 亿元上升至2016 年末的780 亿元,由此推动净负债率从168%进一步上升至174%。考虑到公司于2016 年发行公司债共计420 亿元,其2016 年平均借贷成本下滑约195 个基点至6.3%,相比2014 年和2015 年时分别为8.49%和8.25%。但随着公司负债规模的进一步上升,公司2016 年总利息支出同比增长约10%至66 亿元。
2016 年销售增长疲弱。公司于2016 年实现全年合约销售金额为609 亿元,仅略微超过原定600 亿目标约1%。在我们看来,其约为12%的销售同比增速在我们覆盖的公司中为第二低,远不及同期板块约50%的同比增速。随着公司土地购置费用从2015 年的45 亿元大幅上升至2016 年的175 亿元,可售资源达1400 亿元,公司将2017 年全年合约销售金额目标定为730 亿元(同比增长20%)。但从已公布的2017 年前两月销售数据来看,公司累计实现合约销售金额仅78 亿元,同比增速为22%,仍大幅落后于同业平均约88%的同比增速。
土地储备布局欠佳。公司总权益可售面积从2015 年末的3900 万平米小幅下滑至2016 年末的3700 万平米,同期平均土地成本维持在1700 元/平米。从土地储备的地域分布来看,一线和二线城市的占比分别为7%和16%,二三线城市和三四线城市的占比分别为39%和31%,海外市场(马来西亚和澳大利亚)占比为7%。根据我们估算,仍有约50%的土地储备位于销售前景疲弱的城市和地区。
盈利预测调整。考虑到公司最新的交付节奏以及我们对其毛利率承压和更高利息费用支出的担忧,我们将公司2017 年每股核心净利预测上调9%至1.71 元(同比增长1%),并将2018 年每股核心净利预测下调6%至1.57 元(同比减少8%),并新增2019 年每股核心净利预测为1.59 元(同比增长1%)。我们维持公司每股净资产值为17.50 港元。
重申减持评级。我们认为公司于2017 年实现A 股上市的可能性很小。此外,我们预计公司的再融资成本将会有所反弹,且需要在核心城市布局获取更多土地以支持其销售增速。考虑到近期来自内地的资金流入推动板块估值修复,我们将公司目标净资产值折价从50%收窄至40%,由此得到新目标价10.50 港元(相比原目标价为8.75 港元)。考虑到目前股价较新目标价存在约13%下降空间,我们维持富力地产减持评级。