总部位于广州的私营房地产开发商富力地产根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》等相关规定，于本周二（5 月2 日）首次披露自上市以来2017 年第一季度未经审核季度报告。我们发现以高杠杆著称的该公司，其净负债率进一步上升10 个百分点至3 月末的185%，同期净负债规模持续增长约50 亿元至830 亿元。我们维持公司目标价为10.5 港元，并维持减持评级。
　　一季度业绩要点。2017 年一季度，富力地产实现营业收入46 亿元，相比我们2017 年全年预测值仅完成约8%。同期毛利率从2016 年上半年的25%，2016 年下半年的30%进一步上升至2017 年一季度的35%。因为公司2017 年一季度录得收入占比极低，我们仍维持公司全年毛利率预测约为28%，与2016 年水平基本持平。
　　资产负债表承压。截至2017 年3 月末，公司总有息负债规模仍维持稳定在1230 亿元的高位，与2016 年末基本持平。但考虑到2017 年一季度公司手持现金减少约50 亿元至405亿元，公司净负债规模从2016 年末的776 亿元增长至2017 年3 月末的826 亿元。由此，公司净负债率从2016 年末的175%大幅上升10 个百分点至2017 年3 月末的185%。
　　融资渠道堪忧。公司于2 月份因市场疲弱曾取消发行20 亿元中期票据，随后于4 月份在中国银行间市场完成发行10 亿元中期票据，而在此之前，中国为抑制房价过快上涨，自2016 年四季度以来已实际暂停开发商于证券交易所市场发行低成本的人民币公司债券。
　　富力地产于2015-2016 年分别完成发行公司债券64 亿元和430 亿元，由此推动总负债规模在过去两年间大幅增长约50%。我们认为，为抑制房价全面上涨势头，未来几个月内信贷将进一步收紧，由此导致公司再融资更加困难。另一方面，公司融资成本显著上升（2017年4 月发行的3 年期中期票据利率为5.25%，而2016 年10 月于交易所市场发行的6 年期公司债券利率仅为4.39%），我们预计未来公司融资成本或将继续上升。
　　销售增长乏力。2017 年一季度，公司实现合约销售金额160 亿元，相比2017 年全年730亿元的合约销售目标（同比增长20%）完成率达22%，同比增速仅为17%，而同期30 家大中型上市开发商平均同比增速则高达75%。而在此之前，富力地产于2016 年实现合约销售金额610 亿元，仅略微超出其原定全年600 亿元的合约销售目标约1%，其约为12%的同比增速在我们覆盖的公司中为第二低，远不及同期板块约50%的同比增速。截至目前，公司尚未公布4 月份合约销售数据，但预计相比3 月份的81 亿元，环比将有所下降。
　　维持减持评级。考虑到目前房地产调控持续收紧，我们认为公司于2017 年实现A 股上市的可能性很小。此外，我们认为随着信贷逐步紧缩，高杠杆企业如富力地产将对销售放缓和融资收紧带来的风险更为敏感。我们维持公司目标价为10.5 港元，考虑到目前股价较新目标价存在约18%下降空间，我们维持富力地产减持评级。