投资亮点
华融的业务结构使其更能把握住中国经济新常态下的增长机遇。华融通过全面的金融服务牌照构建起了独特的“跨周期”业务模式。因此,华融不仅能从中国的经济重组中受益,而且也有机会为中国新经济的增长提供融资。2015年上半年金融服务为华融贡献了31.9%的税前利润,高于可比公司信达的占比22.2%,反映华融能够在融资结构多元化的背景下抓住更多业务机会。由于各项业务增长驱动力更为均衡,2012~2014年华融净利润年均复合增速达到37%,而信达同期增速为30%。
华融的不良资产经营业务更加扎实。2015年上半年华融重组类不良资产经营业务的拨备率为7.2%,高于信达的3.7%;抵质押率仅为34%。考虑到2014年重组类不良资产经营业务收益率13.1%,融资成本约为5.6%,我们认为,7.5个百分点的息差在进行风险调整后仍足以推动这项业务的ROAE达到16~19%。华融的债转股资产对自然资源类行业的风险敞口较低,其持有的主要未上市债转股资产评估倍数为2.47倍,高于信达的1.5倍。虽然处置类不良资产经营业务的IRR低于信达,但我们认为这主要是由于信达仍存在低成本的历史遗留性政策业务。
不良资产经营以外的其它业务盈利能力较高。在银行业务带动下,华融不良资产经营以外的其它业务整体ROAE相对较高。相比之下,信达的保险业务削弱了其盈利能力。另外,华融的租赁与信托业务与信达相比也更胜一筹。
财务预测
预计华融净利润增长迅速,2015~2017年复合增速将达到25.4%。
估值与建议
首次覆盖华融并给予推荐评级和3.69港元目标价,相当于1.04倍2016年市净率,信达调整后的2016年有形市净率为0.99倍。
风险
中国房地产市场出现硬着陆。