不良资产管理的风口地位已获市场认同,但对业务模式及盈利前景仍有疑虑。为此,我们剖析AMC 龙头之中国华融样本,以期知微见著。
供给侧改革下,AMC 行业迎来大风口
政策利好不断,行业大风口已经形成。2015 年商业银行不良贷款率达1.67%,不良贷款余额1.3 万亿,另有工业企业不良应收账款2300 亿。我们保守估计2016 年不良资产规模可达1.8 万亿。供给侧改革下,不良资产生成可能提速。
公司是AMC 行业绝对龙头,盈利能力出众
公司不良资产管理规模位居四大AMC 首位,市场份额为32%。2015 年公司营业收入和净利润分别405 亿元和119 亿元,同比增长42%和28%,ROE 为20%。在经济增速放缓背景下,预计未来3 年ROE 在15%-18%。
从聚焦重组到回归传统:把握发展新机遇
2010-2015 年公司通过聚焦重组业务实现跨越式发展,2015 年公司存量重组类不良资产净额达2221 亿,取得业务收入260 亿,月均年化收益率达12.5%。并依靠严格的项目筛选、强大的研究定价实力和充足的抵押担保率(收购成本/抵押担保物市值的比例为36.2%)实现了优秀的风控。2016 年开始公司业务重心将重回传统的收购处置业务,充分受益经济“新常态”,把握发展新机遇变现公司研究定价优势。
搭建全生命周期的综合平台,探索盈利新模式
除了不良资产管理主业,公司已建立起包括银行、券商、信托等综合金融业务平台,同时,积极探索信贷资产证券化、“互联网+”和消费金融等盈利新模式。2015 年,非AMC 业务贡献营业利润约46%。
超额回报模型测算公司合理估值在3.98 港币
通过超额回报模型测算,我们认为公司的合理估值应为3.98,相较当前股价2.82 港币/股(2016 年4 月6 日收盘价)有30%的空间,且我们认为公司资产安全性较高、融资能力具备天然优势,给予“买入”评级。
风险提示
1)资产质量出现恶化;2)经济持续低迷,导致公司处置收益率大幅下滑。