盈利能力出众的综合金融平台
资产规模最大的中国金融资产管理公司。中国华融2016 年底总资产达到1.4 万亿元，自2012年以来维持46%的年均复合增速。资产大规模扩张的同时，公司的盈利水平依然保持在行业前列。商业化运营后，公司取得多项金融牌照，广泛搭建了包括证券、金融租赁、银行、信托、私募基金等业务平台。从收入构成来看，中国华融的核心业务部门包括：不良资产经营、金融服务以及资产管理和投资。2016 年三大业务部门的收入占比分别为52%、25%和22%。
以收购重组类业务为核心的不良资产经营：在上一轮经济周期的上升和繁荣阶段，中国华融抓住重组类业务的扩张机会，实现了重组类不良债权资产总额的快速上扬，收获了较高的利差和确定性的收益，年化收益率最高至19.4%。随着经济下行和低利率市场环境的影响，收益率逐年下降至2016 的12.1%，但依然处于行业领先地位。不良处置类业务扩张顺利：中国华融在2015 年开始快速增加了处置类业务的不良债权收购的规模，处置类新增收购的占比从2014 年的14%迅速上升至2015 年的26%，再到2016 年上半年的44%，显示出灵活的配置战略。从处置类业务的盈利性来看，处置净收益率持续下降，从2012 年的26.4%下降至2016 的2.9%。但处置类业务的内部收益率比较稳健，保持在16%左右。
综合金融服务平台。公司围绕不良资产经营业务所积累的核心竞争力，依托多牌照的金融子公司平台，提供差异化竞争力的综合金融服务。旗下拥有华融证券、华融金融租赁、华融湘江银行、华融国际信托、华融期货、华融融德、华融置业、华融国际等多家平台公司。从经营数据来看，华融的金控平台战略成效显著，八大子公司显示出基本成熟的运营状态，2016 年全年收入规模均超过20 亿元人民币。同时，三大业务部门都显示出良好的盈利性：不良资产经营、金融服务、资产管理及投资历史年化平均税前净资产回报率水平基本保持在20%以上。
激进的扩张战略瓶颈。2012 年到2016 年，中国华融维持了46%的资产年均复合增长率，为其积极扩张打造金控平台战略奠定了基础。但在最低资本充足率12.5%的监管下，公司的扩张速度受限于净资本的规模。在目前不良债权大量供应的周期中，中国华融大量收购不良债权资产，资本充足率已经处于低位，向下的空间已经很小，意味着目前净资本对应的资产扩张已经趋近于极限，在此背景下，中国华融积极准备A 股上市，以获得新的资产扩张动力。
首次覆盖给予增持评级，目标价格3.40 港元。中国华融具有多年积累的运营经验和客户基础，拥有优良的政府关系和项目资源，并已经建立起盈利能力良好的综合金融服务平台。不良债权资产运营、金融服务和资产管理及投资三大业务板块协同运营，规模效应显著。未来三年，我们认为公司会继续扩张，积极推进A 股上市计划用以补充集团资本金。同时，随着经济的复苏和资本市场的发展，已经收购的不良债权资产会逐步兑现收益，金融服务和资产管理及投资部门也将贡献稳健的收入增长。从银行资产规模扩张的经验来看，我们认为中国华融在未来三年资产年均增长速度可能会下降一个台阶。在公司2017-2019 年总资产增速15%的假设下，我们预测公司三年的营业收入增速分别为21%、19%和19%，净利润增速分别为13%、18%和20%。我们首次覆盖给予“增持”评级，目标价格3.40 元，对应0.9 倍2017 年P/B，和6.1 倍2017 年P/E。
风险因素：经济大幅放缓可能导致不良资产收益率持续下滑；公司资产质量出现大幅恶化；政府全方位放开不良资产经营牌照等。