核心观点
　　渣打集团在亚太、中东、非洲、美洲等地有广阔的网络覆盖，与当前面向这些地区的产业大转移高度契合。交易银行+金融市场模式赋予了其立体服务贸易企业和多元化创收的鲜明特色，归因分析和情景预测显示，全球重点贸易通道上持续提升的贸易和投资规模，能通过交易银行和金融市场这两大途径，共同帮助渣打集团稳健穿越利率周期。展望未来，预计营收增长保持稳健，ROTE 和分红回报持续提升，成长和红利属性兼备。渣打集团在全球性银行中估值垫底，独特价值和持续成长潜力尚未被市场充分认知，存在修复空间。
　　摘要
　　网络覆盖广泛，大对公+大零售的一级组织架构：渣打银行集团早年经由一系列合并而来，迄今已有超过170 年经营历史，网络覆盖亚太、中东、非洲、欧洲和美洲53 个国家和地区，尤其在亚洲有着深厚布局，中国香港、新加坡是其两大基地，也是唯一完全覆盖东盟十国的国际银行。在组织架构层面，大对公（企业及投资银行）、大零售（个人及小企业银行）和较小的创投业务构成了集团三大一级业务条线。此前采用全球业务条线垂直管理和区域横向管理交叉的矩阵式管理体系，2024 年组织架构调整后，更加突出业务条线垂直管理，提升管理效率，强化业务全球协同，以适应日益显著的全球产业转移新趋势。
　　大对公业务穿越周期的利器：交易银行+金融市场：作为与全球贸易相伴相生的国际银行，交易银行是渣打大对公条线的核心业务之一，2023 年营收贡献超过30%，主要由贸易及营运资金、现金管理两大业务，跨境、离岸业务极强的创收能力为其后续发展提供了持续动能。同时，渣打的金融市场业务高度发达，2023 年营收贡献亦有近30%，主要由宏观市场（利率、汇率、大宗商品等交易）、信用市场（信用产品交易、承销、资产证券化等）、证券服务（托管和证券抵押融资等）构成。需要特别注意的是，渣打的金融市场业务以代客为主，自身并不通过自营盘拿头寸甚至赌方向，近七成收入均为小额、持续的流量业务。依托多个关键区域、市场和资产类别齐全的金融市场牌照，以及经历周期检验的交易能力，渣打的金融市场业务不仅服务金融机构，也服务大量实体企业，因此，发达的金融市场业务亦为交易银行提供了极大的产品输送和能力支撑。
　　服务全球贸易的显著区别：汇丰依托客群基础和产品体系，更注重中小企业客户，渣打交易银行和金融市场双轮驱动，更聚焦大企业客户：汇丰更加依靠庞大的客群基础和丰富的交易结算产品体系，尤其在全球重要贸易通道上的广大中小企业客群中有难以替代的领先优势。而渣打更注重交易银行和金融市场有机协同，擅长综合服务对利率、汇率等金融市场资产有发行、交易、对冲等需求的企业，显然，此类客户往往体量更大，因此，不同于汇丰对中小企业的关注，渣打的交易银行客户以大型跨国企业为主。两家银行的重点区域均与当前面向东南亚、中东等新兴经济体的产业转移高度重合，但经营上各有特色，有望实现收入持续提升。
　　交易银行和金融市场收入规模和利率驱动归因：我们对交易银行和金融市场进行了细致的归因分析，将其收入增长分拆为由贸易量和FDI 驱动的规模因素和由利率驱动的利率因素，结果显示：交易银行业务收入受规模因素影响更大，规模与利率因素影响约1.4：1。金融市场中的信用市场收入受规模因素影响更大，规模与利率因素影响约2.1：1。金融市场中的其他业务收入主要由规模驱动，尤其是全球金融市场相关交易合约规模，与利率和汇率的绝对值关系不大，但与利率和汇率的波动率紧密相关。各项合计，交易银行+金融市场收入受规模和利率影响约1.6：1，持续提升的贸易和投资规模能有效对冲利率波动。相较于汇丰更加依靠交易银行的模式，渣打交易银行+金融市场有机结合的模式利率敏感性更弱，因为金融市场业务受规模和利率汇率波动率驱动特征更明显，与利率绝对值并不明显关联。
　　双管齐下，平滑利率周期：将交易银行、金融市场收入的规模和利率归因放到近20 年的全球贸易和产业背景中去看，我们发现，在产业转移周期内，跟随产业转移而来的贸易和FDI 投资规模红利将大幅提升规模因素贡献，完全平滑利率周期影响，交易银行、金融市场收入呈现出极强的规模驱动特征。但在没有明确产业转移、全球贸易平淡的周期内，规模因素显著衰减，利率影响大幅提升。基于此，围绕对全球产业转移前景的不同假设，在欧美即将进入降息周期的背景下，我们进一步对未来三年营收进行情景分析，结果显示：乐观情景下，由于金融市场业务占比较大，能够提供极强的营收向上弹性；中性情景下，交易银行+金融市场收入增量基本对冲降息影响；悲观情景下，交易银行+金融市场收入抵消降息影响9-15 个百分点。
　　大零售业务的成长之路：亚洲富裕客户财富管理：渣打大零售条线贡献集团营收40%左右，在亚洲地区广阔的网点给予了其把握亚洲富裕客户国际化资产配置需求的有力抓手。渣打的财富管理战略聚焦AUM 2.5 万美元之上的富裕客户，通过精准识别和多元化服务体系，我们预计此类利润率更高的客群将支撑渣打大零售业务结构的不断优化和收入的持续增长。
　　成长、红利兼备，估值垫底的全球性银行，存在修复空间：作为新一轮全球产业转移的核心受益银行，预计2024-26 年渣打营收增速分别为6.5%、5.7%、5.0%，且存在向上超预期的可能性，稳健穿越即将到来的降息周期。资产质量方面，预计中国内地商业地产、渤海银行以及部分区域主权信用风险减值计提高峰已过，预计2024-26 年ROTE 从2023 年的10.1%持续提升至12.0%，作为国际化程度排名第一的全球性银行，成长性突出。分红方面，预计2024 年股东总回报规模27.46 亿美元以上、股票回购规模20 亿美元以上，预计合计股东现金回报率75%、预计合计股息率13.1%，同时公司表示将持续提升每股分红水平，红利属性不断加强。渣打集团当前估值仅0.53 倍24 年P/TB（0.46 倍24 年P/B），在14 家全球经营的国际银行中估值仅略高于德意志银行。我们认为，渣打集团经营网络与新一轮全球产业转移高度契合，辅以特色鲜明的交易银行+金融市场双轮驱动业务模式，将为其长期可持续成长和不断加强的红利属性提供有力支撑，当前估值并未反映这一向上前景，存在修复空间，首次覆盖给予买入评级，目标估值0.76 倍24 年P/TB（0.66 倍24 年P/B）。