核心观点
　　渣打集团9M24 营收保持双位数增长，利润释放强劲，ROT E持续提升，超出市场预期。公司上调24 年营收增速指引至10%，2023-2026 年营收CA GR 保持在5%-7%。同时2026 年ROT E 目标由12%提高至13%，业绩指引更加积极。此外，公司战略继续优化，更加契合当前全球贸易和供应链分散化、财富管理多元化的趋势。凭借交易银行和财富管理提供增量，叠加成本端管控，渣打有望在本轮降息周期内实现ROT E 的逆势提升，彰显穿越周期的能力。2024-2026 年股东回报指引提高至80 亿美元，渣打兼具极强的基本面成长性和持续增长的红利属性，配置价值突出。
　　事件
　　10 月30 日，渣打集团披露2024 年三季报：9M 24 实现营业收入（Underlying 口径，下同）148.62 亿美元，同比增长11.3%（1H24：11.3%）。实现税前利润57.64 亿美元，同比增长24.7%（1H24：19.7%）；3Q24 不良率季度环比下降13bps 至2.23%；拨备覆盖率季度环比上升3.3pct 至78.61%。
　　简评
　　1、营收保持双位数增长，超预期。9M24 渣打集团调整一次性因素后营收（Underlying income）148.62 亿美元，同比增长11. 3%，与1H24 持平，超出市场预期。营收保持双位数增长主要得益于创新高的财富管理收入和交易银行全球市场业务的强劲增长。具体来看，9M24 渣打银行账簿净利息收入（Underly ing NII）75.85 亿美元，同比增长5.9%，较1H24 继续小幅提升。主要得益于压降低收益资产以及短期对冲操作的退出。此外，公司保持24 年净利息收入处于100-102.5 亿美元的指引，因此全年净利息收入同比增速约为5% - 7%之间。但当前降息周期的背景下，25 年净利息收入保持增长相对困难。非息收入来看，9M24 非息收入为72.77 亿美元，同比增长17. 6% ，占总营收比重同比提升约3pct 至49%。其中中收同比增长14 .9 %，主要得益于跨国理财趋势下财富管理业务25%以上的较快增长。
　　利润实现超20%高增，业绩趋势十分强劲，超预期。9M24 渣打集团税前利润（Underlying PBT）同比增长24.7%，普通股股东净利润23.78 美元，同比增长28.9%，均较1H24 有所提速，业绩趋势十分强劲，超出市场预期。归因来看，保持双位数营收增长的同时，渣打有效控制成本。9M24 营业成本同比仅增长3%，成本收入比同比下降5pct 至57%。随着内地房地产风险出清，信用减值损失同比下降8.4%，有力的支撑的利润释放。预计渣打24 年利润增长有望延续当前较好趋势，全年ROT E 保持在11%-12%上下。
　　2、业绩指引大超预期，战略升级助力可持续高成长：
　　（1）短期来看，渣打再次上调2024 年全年营收增速指引，由7%以上提高到10%。渣打持续上调营收业绩指引，一方面在于净利息收入相对稳定，24 年全年能够实现稳定的5%-7%的增长。通过结构性对冲工具和资产结构的优化，渣打已经为当前降息周期做了充足的准备，年内净息差有望保持稳定。同时降息后规模增长逐步回暖、存款定期化趋势缓解，也有利于净利息收入保持稳定增长。非息收入方面，全球银行、财富管理业务连续两个季度保持向好趋势，收入增长十分强劲，有力的支撑渣打24 年营收保持双位数增长。
　　（2）中长期来看，渣打上调2026 年ROTE 目标，由12%提高至13% 。渣打本次也进一步提高了中长期的业绩指引。营收增长方面，公司指引2023-2026 年营收CA GR 为5%-7%。目前来看，降息周期开启后， 此前被压制的信贷需求将逐步复苏，叠加渣打结构性工具的对冲，能够一定缓解净利息收入的压力。同时全球贸易回暖、全球财富配置多元化的趋势将持续为渣打贡献非息收入增量，预计未来两年营收能够实现指引目标。但2025 年受美联储降息和今年相对高基数的影响，预计营收增速将低于5%。成本方面，公司指引2026 年营业成本将低于120 亿美元，且成本收入比保持逐年向好趋势。2023 年公司营业成本为111.4 亿美元，根据指引测算可得2023-2026 营业成本CA GR 将控制在2.5%左右，基本符合当前趋势。且后续渣打将出售部分不经济的、未能配合整体发展策略的业务，成本收入比有进一步压降空间。且在当前中国内地房地产风险敞口逐步出清的情况下，预计信用成本基本稳定，保持在30-35bps 区间。综合来看，本轮终端利率为3%的降息周期有望提升优质全球性银行的经营景气度，凭借全球交易银行和财富管理业务提供的增量对冲利率影响，叠加成本端管控，渣打有望在本轮降息周期内实现ROT E 的逆势提升，彰显穿越周期的能力。
　　（3）针对当前全球贸易和供应链分散化、财富管理需求多元化的趋势，渣打进行战略优化：对公端进一步聚焦更大型的跨境客户，零售端更加重视富裕客户的财富管理需求。对公端，渣打集团提出CIB 业务将更加聚焦头部、大型跨境企业和金融机构客群。通过加大全球网络客户经理的投入来服务头部跨境客户日益国际化的需求，同时减少对无明显优势的中小企业客群服务，优化资源配置。根据公司指引，跨境对公业务收入的中期目标为在整体对公收入的占比提高至70%，较23 年提升9pct。同时金融机构客户收入占比由23 年的4 9% 提高至60%。对公业务更加聚焦头部跨境客户，一方面在于大型跨境客户在全球各地开展业务，应对未来全球贸易和供应链可能进一步分散化的能力更强，与渣打的优势更加适配。另一方面，减少中小企业客群服务也可避免与汇丰等同业的竞争，从而集中资源聚焦优势客群。零售端，渣打集团提出将更加重视富裕客户的财富管理需求，同时重塑大众客群业务（mass retail），适当出售不经济的业务和产品。面对当前财富管理多元化的趋势，跨境财富管理需求更旺盛，且收入相对本地业务收入更高，更具性价比。因此聚焦富裕客户财富管理需求更利于保持较好的财富管理业务收入增长，同时出售部分不经济的业务，也有利于成本压降。根据公司披露，未来五年要在富裕客户服务上投资15 亿美元，增加财富客群客户经理50%，力求富裕客户每年增长35 万户。
　　2、降息周期开启，全球经济活力改善，贸易和资金业务需求逐步复苏，规模驱动渣打集团交易银行、金融市场业务保持较快增长。业务收入上看，渣打集团9M24 全球交易银行（Transaction Services + Global Banking ）收入同比增长1.2%，全球金融市场业务（Global Markets）同比大幅增长6%。交易银行、金融市场业务占总营收比重分别为42%、18%，合计占比保持60%稳定水平。3Q24 单季度来看，交易银行收入同比下降2.6% ，主要是交易服务业务拖累，全球银行业务仍保持同比7%的较快增速。此外，3Q24 全球金融市场业务同比大幅增长16%。具体业务条线来看，3Q24 交易服务业务（Transaction Services）同比下降5%，其中支付与流动资金（Pay ments and Liquidity）、贸易及营运资金业务收入（Trade & Working Capital）分别下降7%、6%，主要是费率降低导致的利润率下降，对冲了规模增长的利好。但证券服务业务同比大幅增长15%，主要是托管、资金和主要经纪费率增加，收益率增强。 全球银行（Global Banking）业务同比大幅增长7%，其中借贷及金融方案（Lending &Financial Solutions）、资本市场及顾问（Capital Maket & Advisory）分别同比增长4%、29%，主要得益于强劲的　　潜在交易量下贷款规模和分销量的大幅提高。此外，金融市场业务（Global Markets）收入同比大幅增长16%，其中宏观交易（Macro Trading）、信用交易（Credit Trading）业务分别同比大幅增长13%、43%，主要得益于海外宏观环境波动下，外汇交易量和信用交易的增加。
　　3、跨境理财旺盛需求下，新增富裕客户数逐季增多，财富管理业务增势强劲。9M24 渣打集团财富管理业务同比大幅增长26%，占总营收比重提高至13%。3Q24 单季度来看，财富管理业务高增32%，其中投资产品和保险分别同比增长39%、15%。财富管理业务的大幅增长主要得益于客户开户量及A UM 规模增长，特别是富裕客户的较快增长。过去7 个季度，新增富裕客户数保持强劲趋势，平均每季度新增约6.5 万名富裕客户。3 Q2 4新开户富裕客户数达7.1 万户，较2Q24 继续环比提高9.2%，充分反应了中国等新兴市场地区旺盛的跨境理财需求。渣打集团9M24 AUM 季度环比继续提高9%，其中非存款AUM 季度环比高增13%。根据渣打财富管理业务目标，渣打预计在三年内国际及富裕客户新增资金800 亿美元，同时2026 年前国际客户数增长37. 5 万户。
　　4、资产端结构性对冲缓解利率下行压力，负债端成本压降，支撑净息差继续小幅上升。3Q24 渣打集团银行账簿净息差为1.95%，季度环比小幅提高2bps，同比上升32bps，9M24 银行账簿净息差为1.88%，较1 H 2 4 提高3bps。资产端来看，3Q24 生息资产收益率为5.22%，季度环比下降10bps。资产收益率环比下降主要受美联储降息后，贷款定价和国债投资组合收益率下降的影响。但通过结构性工具对冲了部分资产端下行压力。贷款投向上，3Q24 信贷规模同比增长2%，主要是财政部和证券贷款增长和货币折算导致的价值提升，排除这些因素后，3Q24 实际贷款规模季度环比下降10 亿美元，主要是按揭贷款的下降导致的。负债端来看，3Q2 4 计息负债成本为3.22%，季度环比下降14bps。负债成本压降主要与政策利率开始下调有关，但存款定期化趋势仍在延续，渣打最大的四个市场零售业务条线CASA 占比季度环比下降1pct 至51%，降幅逐步企稳，而对公业务条线CASA 占比季度环比下降2pct 至62%。3Q24 存款规模同比增长4.7%，主要是新增富裕客户的财富存款贡献。
　　5、不良生成率处于低位，信用减值损失大幅压降，中国内地房地产敞口继续收窄。3Q24 渣打集团三阶段贷款占比季度环比大幅下降13bps 至2.23%，3Q24 不良生成率0.21%，同比下降16bps，实现全年30-35b p s 的贷款损失率目标游刃有余。3Q24 整体拨备覆盖率季度环比上升3.3pct 至78.61%，拨备计提稳健。3Q2 4 信用减值损失为1.78 亿美元，同比大幅压降39%，其中对公信用减值损失减少0.1 亿美元，主要得益于部分不良贷款的收回，但香港对公房地产贷款继续产生0.34 亿美元的信用减值，略高于汇丰。零售贷款信用减值为1. 7 7 亿美元，季度环比新增0.31 亿美元，主要是韩国电子商务平台贡献。重点风险领域方面，中国内地房地产总敞口季度环比减少2 亿美元至20 亿美元，较21 年末已减少51%。目前2 亿美元风险敞口中，1.4 亿美元处于高风险等级，但拨备计提已经十分充裕，拨备覆盖率达85%，包含抵押品后覆盖率可达92%。其余0.6 亿美元中86 %的贷款具备担保，平均LTV 可达51%，预计未来中国内地房地产不会对渣打信用成本产生较大影响。香港地产方面，渣打香港房地产敞口为23 亿美元，目前尚未有高风险敞口，且86%的贷款具备担保，平均LTV40% 左右。
　　6、2024-2026 年股东回报指引由50 亿美元提高至80 亿美元，股东回报稳定、可持续增长。渣打集团将未来三年的股东回报指引由50 亿美元提高至80 亿美元。此外，根据公司披露，本次新巴三调整对渣打集团的核心一级资本充足率影响中性，目前3Q24CET 1 保持在14.2%的较高水平，股东回报有望持续稳定增长。目前来看，24 年回购金额在25 亿美元，结合20%左右分红率，预计2024 年股东总回报规模有望达到33 亿美元左右，股东现金回报率达89%，当前股价对应股息率12%。如果未来两年股东总回报以25 亿美元测算，则2025、2 02 6年股息率也将保持在11%-12%左右的水平，红利属性不断增强。
　　7、投资建议： 渣打集团9M24 营收保持双位数增长，利润释放强劲，ROT E 持续提升，超出市场预期。公司继续上调24 年营收增速指引至10%，2023-2026 年营收CA GR 保持在5% -7%。同时上调2026 年R OT E 目标，由12%提高至13%，业绩指引更加积极。此外，公司战略继续优化，更加契合当前全球贸易和供应链分散化、财富管理需求多元化的趋势。展望未来，本轮终端利率为3%的降息周期有望提升优质全球性银行的经营景　　气度，凭借全球交易银行和财富管理业务提供的增量对冲利率影响，叠加成本端管控，渣打有望在本轮降息周期内实现ROTE 的逆势提升，彰显穿越周期的能力。股东回报方面，2024-2026 年股东回报指引由50 亿美元提高至80 亿美元，股东回报稳定、可持续增长，未来三年股东回报率有望保持在12%左右。渣打兼具极强的基本面成长性和持续增长的红利属性，配置价值突出。预计2024-26 年营收增速分别为10%、4.8%、6.1% ，利润增速21.0%、6.8%、16.9%。预计2024-26 年ROT E 将逐步提升至13%的水平，当前估值0.75 倍24 年P/TB（0 .6 5倍24 年P/B），维持买入评级和银行板块首推。
　　8、风险提示：（1）美联储降息幅度或时间超预期。（2）全球宏观经济步入新一轮衰退，或中国内地房地产企业风险持续暴露，影响渣打集团资产质量，导致利润大幅下滑。（3）可能存在政策限制等特殊原因导致公司分红率不及预期。（4）渣打集团部分经营地区或存在主权信用风险。（5）全球产业转移存在不确定性，地缘政治摩擦或美国产业限制政策或致使全球化进程受阻，进而导致全球贸易规模与资金流量大幅下滑，使公司交易银行业务发展不及预期。