核心观点
　　渣打集团2024 年营收增长超预期，利润保持20%高增，ROT E持续提升，符合预期。息差逆势回升，交易银行和财富管理业务增势强劲，为营收贡献稳定增量。信用成本处于低位，中国内地房地产不良率继续压降。展望未来，渣打业绩指引基本不变，预计2026 年实现13%的ROT E 目标游刃有余，且2025 年业绩仍有超预期空间。股东回报方面，1H25 宣布15 亿美元回购超预期。2024-2026 年股东回报指引保持80 亿美元，预计有望超额完成，分红+回购综合回报率保持10%以上。渣打兼具极强的基本面成长性和持续增长的红利属性，配置价值突出。
　　事件
　　2 月21 日，渣打集团披露2024 年报：2024 年实现营业收入（Underlying 口径，下同）196.96 亿美元，同比增长13.3%（9M24：11.3%）。实现税前利润68.11 亿美元，同比增长20%（9M24：24.7%）；4Q24 不良率季度环比下降7bps 至2.17%；拨备覆盖率季度环比上升0.5pct 至79.1%。2024 年ROT E 为11.7%，同比上升1.7pct。2024 年每股分红0.37 美元，合计回购25 亿美元。
　　简评
　　1、得益于优异的息差表现，以及强劲的交易银行及财富管理业务带来的非息增量，营收增长继续提速至13%，显著超预期。2024年渣打集团调整一次性因素后营收（Underly ing income）196.96 亿美元，同比增长13.3%，较9M 24 继续提高2pct，超出市场一致预期2%。具体来看，2024 年渣打净利息收入及非息收入均超预期。其中银行账簿净利息收入（Underlying NII）104.5 亿美元，超出公司指引并超出市场一致预期3%，同比增速9%。全年净利息收入的较好表现主要得益于净息差的逆势大幅回升，利率对冲工具到期再投资带来的收益以及资产配置结构的调整缓解了利率下行压力。非息收入方面，24 年非息收入同比增长18.3%，占总营收比重47%。非息收入超出市场一致预期0.9%，主要在于中收和投资收益的持续高增。
　　财富管理同比高增28%的驱动下，渣打中收同比增长14.8% 。此外，海外高利率环境下，投资收益同比高增53%，有力支撑非息增长。
　　利润保持20%高增，业绩趋势强劲，符合预期。ROTE继续上行至11.7% 。2024 年渣打集团税前利润（Underlying PBT）68.11 亿美元，同比增长20%，业绩增长保持强劲，基本符合市场一致预期。
　　渣打利润增速较前三季度有所放缓，主要在于四季度一笔软件资产产生的营业成本和资产减值的一次性因素影响，而信用成本基本保持稳定。
　　根据公司披露，由于软件资产的自然迭代和更新，全年产生了5.61 亿美元的其他资产减值，导致全年其他资产减值损失较去年同比多增4.58 亿美元。此外，软件资产的更新还在四季度增加了6500 万美元的投资成本。
　　目前来看，软件资产的更新已经完成，不会再对公司未来业绩产生影响。若剔除这项一次性影响，202 4 年渣打税前利润增速可延续前三季度的增速趋势，仍超出市场预期。营业成本方面，2024 年营业成本同比增长6% ，低于营收增速，成本收入比下降至60%左右，符合公司前期的业绩指引。信用成本方面，2024 年ECL 为5. 5 7 亿美元，同比小幅增长5.5%，信用成本率保持在19bps 的绝对低位，符合预期。综合来看，在优异的营收表现和稳定的信用成本表现下，渣打ROT E 延续上行趋势，2024 年ROT E 同比提高1.7pct 至11.7%，符合预期。
　　2、2025-2026 年的业绩指引保持稳定，2025 年业绩表现仍有超预期空间。
　　（1）短期来看，渣打保持2025 年营收增速低于5%-7%增长区间的指引。目前趋势来看，或有超预期空间。2025 年业绩指引来看，渣打保持①营收增速略低于5%-7%区间；②成本增速小于营收增速，成本收入比向好；③信用成本率保持在30-35bps 之间的业绩指引不变。具体来看，渣打预期2025 年营收的主要压力点在于净利息收入，一方面在于2024 年净利息收入的基数已高于预期，另一方面2025 年目前美联储降息路径仍存在不确定性，降息节奏的变化可能对25 年净利息收入产生冲击。此外，还存在零售部门调整（如出售部分尾部零售业务等）带来的约1%左右的影响，和2 亿美元的存款保险重分类扰动。综合考虑上述影响，渣打预计2 02 5 年净利息收入很难实现同比增长。但从当前降息路径来看，美联储倾向小幅缓步降息，对2025 年净息差冲击或有限。叠加信贷需求的改善以及利率对冲工具对息差的平滑作用，我们认为渣打2025 年净利息收入有望同比持平或仅小幅负增。在财富管理业务维持高增带动双位数的非息收入增长情况下，不排除渣打2025 年营收增速有超预期空间。成本端，渣打维持成本收入比下降和30-35bps 信用成本率的指引不变，因此预计2025 年税前利润仍有望实现10%左右的高增，带动ROT E 持续提升。
　　（2）中长期来看，渣打保持2026 年ROTE 目标13% 不变，预计能够游刃有余的达成业绩目标。营收增长方面，公司保持2023-2026 年营收CA GR 为5%-7%的指引。根据测算，若2025-2026 年渣打每年能保持5%左右的营收增长，即可实现2023-2026 年营收CA GR 为7%的指引上限。目前来看，降息周期开启后，此前被压制的信贷需求将逐步复苏，叠加渣打结构性工具的对冲，能够一定缓解净利息收入的压力。同时全球交易银行、财富管理较好的趋势持续为渣打贡献非息收入增量，未来两年营收实现指引目标的确定性强。成本方面，公司指引2026 年营业成本将低于123 亿美元，较此前指引增加了3 亿美元，主要是考虑到了2 亿美元存款保险重分类以及1 亿美元英国银行征费的扰动。根据指引测算，2024-2026 营业成本CA GR 将控制在1.5% 左右就可实现目标，预计未来三年成本增速将逐步放缓，成本收入比持续下降。渣打目前逐步推进“Fit for Growth”的降本增效计划，出售部分不经济的、未能配合整体发展策略的业务，成本收入比有进一步压降空间。信用成本方面，在当前内房风险敞口逐步化解下，预计信用成本能保持在30-35bps 区间。综合来看，渣打未来两年通过大个位数的营收增长、成本收入比压降以及稳定的信用成本，实现利润的可持续高增，带动ROT E 逆势上升，预计完成2026 年ROT E 提高至13%的业绩目标“游刃有余”，彰显优于同业的成长性和穿越利率周期的经营能力。
　　3、全球供应链转移和中国企业出海的大逻辑不变，跨境业务客户和收入增长持续强劲，带动渣打集团交易银行收入保持较好增长，为营收贡献稳定增量。业务收入上看，渣打集团2024 年全球交易银行（Transact io nServices + Global Banking）收入同比增长2%，全球金融市场业务（Global Markets）同比大幅增长13%。交易银行、金融市场业务占总营收比重分别为43%、18%，合计占比保持60%左右水平。4Q24 单季度来看，交易银行同比增长6%，全球金融市场业务同比大幅增长45%，趋势明显好于前三季度。预计主要是特朗普上台后，海外市场出于对关税一系列政策的担忧，近期开展外汇期货、贸易等相关的业务数量和客户增多导致的。具体业务条线来看，4Q24 交易服务业务（Transaction Services）同比提高1%，其中贸易及营运资金业务收入（Trade &Working Capital）同比提高4%，主要是业务量和信贷规模的增长，对冲了利率下行的影响。证券服务业务同比　　大幅增长15%，主要是托管、资金和主要经纪费率增加，收益率增强。全球银行（Global Banking）业务同比大幅增长25%，其中借贷及金融方案（Lending & Financial Solutions）同比增长21%，主要得益于强劲的潜在交易量下贷款规模和分销量的大幅提高。资本市场及顾问（Capital Maket & Advisory）同比增长57%，主要得益于债券发行量的大幅提高。此外，金融市场业务（Global Markets）收入同比大幅增长45%，其中宏观交易（M a c roTrading）、信用交易（Credit Trading）业务分别同比大幅增长41%、50%，主要是海外宏观环境波动和特朗普上台后带来的政治不确定性下，外汇交易量和信用交易的增加。
　　东南亚、中东地区跨境交易银行收入持续增长，跨境收入占比和机构客户收入占比不断提高。且渣打中美间跨境收入占比仅2% ，受贸易战直接扰动极小。根据公司披露，渣打2024 年跨境网络收入73 亿美元，占对公总收入的61%。2019-2024 年跨境收入CA GA 高达11%。产品条线分类来看，跨境收入中64%来自于交易服务业务，23%来自于全球市场业务，13%来自于全球银行业务。区域来看，有1/3 的跨境收入来自于亚洲国家间的跨境业务，主要集中在东南亚、印度与中国之间（约20%的跨境业务目的地为东南亚），且目前亚洲区域内的跨境收入占比仍在逐步提升，中国出海和全球产业链转移的大趋势依然十分明显。此外，中东地区作为中国一带一路和东西方桥梁地区，跨境业务增长也非常迅速。而中美之间的跨境业务占比仅2%，占全部对公业务收入占比仅1%，受中美贸易战的直接冲击不大。且渣打跨境业务摆布较为分散，仅7 个跨境市场的年均收入超过1亿美元，全球供应链的再度分散和复杂化反而对渣打跨境业务的增长更加有力。从战略目标来看，渣打跨境收入占对公比重的中期目标为70%，来自于金融机构收入占对公比重目标为60%，均仍有9%的提升空间。
　　4、跨境理财旺盛需求下，财富管理业务增势强劲。新增富裕客户数和新增AUM 持续带来收入增量，公司预计2024-2029 年财富管理业务增长CAGR 能保持在双位数。2024年渣打集团财富管理业务同比大幅增长2 8% ，占总营收比重提高至13%，其中投资产品和保险分别同比增长35%、13%。4Q24 单季度来看，财富管理业务收入高增36%，主要得益于投资产品同比大幅增长52%。财富管理业务趋势持续向好，主要得益于强劲的富裕客户数增长和AUM 流入。2024 年全年新增26.5 万户富裕客群，平均每季度新增约6.7 万名富裕客户。20 2 4 年净新增资金440 亿美元，同比大幅高增66%。此外，2024 年仍有29.5 万客群实现升级，渣打预计到2026 年将有80-100 万客户实现客户等级的上迁。国际客户数同比增长18%至32.5 万户，渣打目标在2026 年提高至3 7. 5 万户，即2025-2026 年的年均增速达7%左右。此外，渣打预计2024-2026 年国际及富裕客户新增资金800 亿美元。
　　目前来看，全球资产配置、跨境理财需求日益旺盛，渣打富裕客户数和A UM 规模持续高速增长，能够长期的为财富管理业务带来新增量，预计2024-2029 年财富管理收入CA GR 能保持在双位数。
　　5、净息差大幅回升，主要得益于利率对冲工具的平滑作用和低收益资产的压降。2025 年利率对冲工具规模继续提升，且存款结构逐步优化，有助于平滑净息差趋势。4Q24 渣打集团银行账簿净息差为2.12%，季度环比大幅提高17bps，同比上升42bps，2024 年银行账簿净息差为1.94%，较9M 24 提高6bps，同比提高27b p s 。
　　主要得益于利率对冲工具的平滑作用和低收益资产的压降。此外，四季度也存在存款保险重分类的小幅扰动。
　　资产端来看，2024 年生息资产收益率为5.17%，同比上升41bps。4Q24 信贷规模季度环比及同比下降2%，主要是汇率波动导致的。剔除汇率影响后，渣打信贷规模季度环比增长2%，同比增长4%，符合公司指引。对公贷款方面主要由交易银行贡献，零售贷款主要由韩国地区按揭贷款增长贡献。总资产规模同比增长3.3% ，但季度环比下降2.6%，主要是对国库券等低收益资产的压降。利率对冲工具规模上，截至2024 年末渣打利率对冲规模增长值640 亿美元，平均期限为3 年，平均利率水平为3.5%。在利率对冲工具平滑下，当前降息100b p s 对净利息收入的影响已收窄至5.5 亿美元，同比下降38%。负债端来看，2024 年计息负债成本为3.98%， 同比大幅上升38bps。趋势上来看，存款定期化趋势随着降息周期缓解有所改善，渣打最大的四个市场零售业务条线CA SA占比季度环比上升2pct 至53%，对公业务条线CASA 占比季度环比上升3pct 至65%，渣打存款“pass -throug hrate”有明显上行，存款结构的优化将有助于渣打集团在降息周期中保持更好的净息差趋势。4Q24 存款规模同比下降1.1%，剔除汇率影响为同比增长1%，主要是新增富裕客户的财富存款贡献。
　　6、信用成本处于低位，中国内地房地产不良率压降，香港地产资产质量保持稳定。4Q24 渣打集团三阶段贷款占比季度环比继续下降7bps 至2.17%。拨备覆盖率季度环比上升0.5pct 至79%，拨备计提相对同业更稳健。
　　4Q24 信用减值损失为1.3 亿美元，季度环比压降27%。2024 年全年ECL 为5.57 亿美元，同比增长5%。其中对公信用减值损失减少1.06 亿美元，主要得益于部分不良贷款的收回，但香港对公房地产贷款继续产生0 . 5 8 亿美元的信用减值。零售贷款信用减值为6.44 亿美元，其中4Q24 信用减值为1.85 亿美元，季度环比多增0 . 0 8 亿美元，主要是高利率环境下部分消费贷和平台贷款资产质量下滑导致的。重点风险领域方面，中国内地房地产总敞口同比下降6 亿美元、季度环比下降0.8 亿至19.2 亿美元，较21 年末已减少52%。2024 年渣打总计净核销内房不良2700 万美元，其中四季度核销1300 万美元。目前2 亿美元风险敞口中，1.35 亿美元处于高风险等级，季度环比压降0.5 亿美元左右。且拨备计提已经十分充裕，拨备覆盖率达87%，包含抵押品后覆盖率可达93%。其余0.6 亿美元中86%的贷款具备担保，平均LTV 可达52%。预计未来中国内地房地产不会对渣打信用成本产生较大影响。香港地产方面，渣打香港房地产敞口为26 亿美元，目前尚未有高风险敞口，阶段二贷款占比在20%左右。且目前香港房地产82%的贷款具备担保，平均LTV40%左右，对信用成本的影响不大。
　　7、1H25 宣布15 亿美元回购超预期。2024-2026 年股东回报指引保持80 亿美元，预计有望超额完成。4Q24每股分红0.28 美元，超出市场预期。2025 年合计每股分红0.37 美元，同比提高38%，分红率为25% 。此外，渣打宣布2025 年上半年继续开展15 亿美元的回购，回购金额较1H24 增加5 亿美元，较2H24 持平，超预期。
　　展望未来，渣打集团2024-2026 年股东回报指引保持在80 亿美元，且DPS 逐步提高。我们预计2024-20 2 6 年股东回报有望超额完成。一方面，目前4Q24CET1 保持在14.2%的较高水平，超过公司13%-14%的合意C ET 1 目标区间，股东回报有望持续稳定增长。另一方面，渣打2024 年分红+回购的综合股东回报已达34 亿美元，叠加已经宣布的15 亿元回购，股东回报总额已达49 亿美元。假设2025、2026 年每年均保持9 亿美元左右分红和2 5亿美元回购，三年合计股东回报应在90-100 亿美元，因此预计股东回报指引有望超额完成。以当前股价计算，预计2025 年渣打股息率为2.7%，分红+回购综合回报率为10.5%。
　　8、投资建议： 渣打集团2024 年营收增长超预期，利润保持20%高增，ROT E 持续提升，符合预期。净利息收入及非息收入均超预期，息差在资产结构优化和利率对冲工具的支撑下逆势回升。全球供应链转移和中国企业出海的大逻辑不变，跨境业务客户和收入增长趋势持续向好。跨境理财旺盛需求下，财富管理业务增势强劲，公司预计2024-2029 年财富管理增长CA GR 能保持在双位数，为营收贡献稳定增量。资产质量稳定， 信用成本处于低位，中国内地房地产不良率继续压降。展望未来，渣打2025-2026 年的业绩指引基本不变，2023- 2 02 6年营收CAGR 为5% -7%，2026 年ROT E 目标为13%，预计渣打能够游刃有余的达成业绩目标，且202 5 年业绩表现仍有超预期空间。股东回报方面，1H25 宣布15 亿美元回购超预期。2024-2026 年股东回报指引保持8 0 亿美元，预计有望超额完成，分红+回购综合回报率有望保持10%以上。渣打兼具极强的基本面成长性和持续增长的红利属性，配置价值突出。预计2025-27 年营收增速分别为4.8%、4.8%、5.0%；税前利润增速为10.5%、10 .9 %、11.2%；归母净利润增速13.0%、13.3%、13.4%。当前估值0.71 倍25 年P/ B，维持买入评级和银行板块首推。
　　9、风险提示：（1）美联储降息幅度或时间超预期。（2）全球宏观经济步入新一轮衰退，或中国内地房地产企业风险持续暴露，影响渣打集团资产质量，导致利润大幅下滑。（3）可能存在政策限制等特殊原因导致公司分红率不及预期。（4）渣打集团部分经营地区或存在主权信用风险。（5）全球产业转移存在不确定性，地缘政治摩擦或美国产业限制政策或致使全球化进程受阻，进而导致全球贸易规模与资金流量大幅下滑，使公司交易银行业务发展不及预期。