上调2021/2022 年铜价基准价格预测至7,500 美元/吨我们上调紫金矿业2021/2022 年归母净利预测31.1%/25.9%至116 亿/198亿元，以反映：1）对2021/2022 年铜基准价格预测上调至7,500 美元/吨（原值：6,300 美元/吨）；以及2）根据公司最新产量指引，上调2021/2022 年矿产金产量至54/69 吨。基于15 倍2022 年EPS，相应上调公司目标价29%至13.8 港币。我们预计产量扩张和商品价格强势将推动紫金2021-2022 年净利同比增长82%和70%。我们强调，尽管市场对公司的扩产及对商品价格的预期较充分，但仍显著低估紫金的利润前景。2022 年彭博一致预期较我们的预测值低40%。预计紫金2020-2022 年EPS 为0.25/0.46/0.78 元。
2021-2022 年产量指引强劲，上调黄金产量预测紫金于1 月29 日发布了2021-2022 年产量指引，铜金产量目标较此前产量指引显著提升：1）2021/2022 年矿产金产量目标从42-47/49-54 吨上调至53-56 吨/67-72 吨；2）2021/2022 年矿产铜产量目标从50-56 万吨/67-74 万吨上调至54-58 万吨/80-85 万吨。我们将2021/2022 年黄金产量预测从50/62吨提升至54/69 吨，以反映公司最新的产量指引。我们维持2021/2022 年铜产量预测（61/92.7 万吨）不变，采用与公司指引相同口径（Kamoa 铜产量按权益计算），我们的矿产铜产量预测为57/82 万吨，与公司的新指引相符。
实现成本低于市场预期或推动盈利超预期
我们和市场的业绩预期之差根本原因在于成本预测的不同，体现为收入预测相似而毛利率分化（2022 年华泰vs 彭博：18.5% vs 14.7%）。我们认为以历史数据为基准进行线形外推的传统方式预测成本主要存在两个问题：1）新项目品位更高，其单位成本应低于现有项目；2）由于矿山固定成本占比高、变动成本占比低的特性，单位成本在产量爬坡期会出明显下行。线性外推无法体现新项目的成本优势，也无法体现产量增长带来的成本摊薄。因此，我们采取拆分加总的方式对每个新项目进行单独的盈利预测。我们认为较高的预测值能更为准确体现公司盈利，意味着紫金盈利将超彭博一致预期。
风险提示：金属价格表现低于预期；新项目投产速度不及预期。