2020 年净利符合预期；新项目投产在即
紫金矿业3 月19 日发布2020 年业绩：归母净利同比增长52%至65 亿元，符合华泰64 亿元预期。公司高盈利增长得益于：1）铜/金平均售价同比增长5.4/23%；2）矿产铜产量同比扩张22.6%至45.3 万吨；3）成本管控，矿产金单位成本同比微升2.7%，矿产铜同比降3.2%。2021 年公司重点铜金项目投产在即，叠加现有项目产量爬坡，我们预计公司矿产铜/矿产金产量将同比增长33.9/34.5%至61 万吨/54 吨，但铜及黄金价格或有短期风险。
我们维持2021/22 年盈利预测，维持”买入”评级和目标价13.8 港币，对应15 倍2022 年预测EPS。预计紫金2021-2023 年EPS 为0.46/0.78/0.89 元。
重点项目将于2021 年集中投产能
根据公司公告，Timok 金铜矿项目和Kamoa 铜矿项目将分别于6 月底和7月投产。我们预计2021 年Timok 矿将贡献2.5 吨的矿产金和4.05 万吨的矿产铜，Kamoa 贡献9 万吨的矿产铜（按100%）。截至目前，Kamoa 铜矿地表已积累216 万吨的矿石，平均矿石品位为4.44%。公司预计到7 月投产前将在地表堆场储备超过300 万吨中高品位矿石，铜金属量将超过12.5万吨。此外，Aurora 金矿、Buritica 金矿、陇南金矿和紫金波尔铜矿的产量释放也将在今年带来实质性贡献。我们预计2021 年矿产金产量将同比增长34.5%至54 吨，矿产铜产量将同比增长33.9%至61 万吨。
商品价格风险初现，但维持中长期乐观判断
我们认为2H21 铜价或承压，主要来自于：1）新增铜矿项目投产；2）1Q21秘鲁和智利受社区堵路、疫情和天气等因素的影响，铜矿生产和运输受到扰动，预计负面的供应影响将逐步恢复；3）库存增加，伦铝和上期所铝库存近几周快速上行；4）美国实际利率大幅上行，美元指数企稳回升，对铜价形成压制；5）美联储可能于2H21 释放削减购债规模信号。黄金价格同样受制于美国实际利率上升，而潜在的政策削减或进一步推升美国实际利率上行。尽管如此，我们仍看好中长期铜价表现，得益于新能源带来的需求增长前景及2023 年后新增大型铜矿项目缺失的供给见顶回落。
风险提示：金属价格表现低于预期；新项目投产速度不及预期。