内增与外利共振
　　紫金矿业于4 月16 日公布1Q21 业绩，归母净利同比增长141%至25 亿元，高于盈利预告披露的121-140%的增速。我们认为1Q21 利润大幅增长主因销量和毛利率双增：1）(矿产) 铜/金/锌销量同比增长9/7.6/13.6%；2）(矿产) 铜/锌单位成本同比下降3.6/1.8%。3）价格全线上涨，(矿产) 金/铜/锌平均售价同比上升2.9/47/81.6%；4）矿产品毛利率随销量增长同比增12.6个百分点至57%，毛利润同比增83%至68 亿元。鉴于2021 年商品价格强势和公司主要项目投产，维持2021-23 年盈利预测，维持“买入”和目标价13.8 港币(15 倍22 年EPS)。2021-23 预测EPS 为0.46/0.78/0.89 元。
　　1Q21 铜锌板块利润显著增长
　　各矿产品中，铜/锌板块1Q21 增幅最大，其毛利润同比上升128%/1,252%至37.6 亿/5.99 亿元。两者均实现量价齐升和单位成本下移。矿产铜方面，1）产量/销量同比增长10.4/7.6%至12.7 万/11.9 万吨；2）单位成本同比下降3.6%至18,396 元/吨；3）平均售价同比上升47%至49,898 元/吨，毛利率扩大19.4 个百分点至63.1%。矿产锌方面，1）产量/销量同比增长11.9/13.6%至9.62 万/9.57 万吨，或得益于图瓦锌矿产量的增加（该项目1Q20 品位较低）；2）单位成本同比下降1.8%至6,238 元/吨；3）平均售价同比上升81.6%至12,497 元/吨，毛利率扩大42.4 个百分点至50.1%。
　　主要项目有序推进，Pogera 项目有望复产
　　Timok 金铜矿项目/Kamoa 铜矿项目预计将按计划于6 月底/7 月投产（据紫金）。Kamoa 地表堆场矿石储备量已达256 万吨，平均矿石品位为4.6%（据3 月更新报告），公司预计7 月矿场将堆储超过300 万吨中高品位矿石，铜含量将超过12.5 万吨。此外，因未能续签采矿租约而自2020 年4 月起暂时停产的Pogera 金矿，公司已与巴新政府签署具有约束力的框架协议，该项目有望在年内复产。我们预计，在项目新股权结构下（紫金持有权益从47.5%降至24.5%），Pogera 有望于复产后每年贡献3-4 吨矿产金产量。
　　风险提示：1）金属价格低于预期；及2）公司项目进度慢于预期。