Timok 铜金矿投产，推动3Q21 净利润增长
　　紫金矿业3Q21 实现归母净利46.3 亿元，同/环比+116/12.4%。前三季度归母净利为113 亿元，同比+147%。尽管主要商品价格环比有所回落，但Timok铜金矿投产推动3Q21 业绩实现环比增长: 1) 矿产金产/销量季环比+1.6/0.9吨，单位成本下行，毛利环比+2.69 亿元（或15%）；2）矿产铜（不含Kamoa）产/销量环比+3.5 万/2.1 万吨，单位成本下降，毛利环比+4.82 亿元（或11%）。
　　Kamoa 铜矿方面，3Q21 实现产/销量1.85 万/1.45 万吨，但由于运输延误，利润未在3Q21 兑现。预计四季度Timok 矿将维持稳定运营，且Kamoa 销售兑现，公司净利有望进一步增长。维持“买入”评级，维持盈利预测和目标价15.3 港币（15x 2022E EPS）。21-23E EPS 为0.57/0.83/0.95 元Timok 项目推动铜金板块环比改善
　　公司矿业板块3Q21 毛利为84.8 亿元，同/环比+71.3/8.7%：1）矿产铜毛利为50 亿元，同/环比+116/10.7%；2）矿产金毛利为20 亿元，同/环比+21/15%；3）锌精矿毛利为5.6 亿元，同/环比变动+26%/-19%；4）铁矿和白银毛利为9.02 亿元，同/环比+50/7.7%。铜金板块的增长主要得益于Timok 投产带来的产量环比增加和成本下降，抵消了3Q21 商品价格回落的影响。Timok 3Q21 铜/金产量为2.7 万吨/1.6 吨，带动公司铜产/销量环比+3.5 万/2.1 万吨，金产/销量环比+1.6/0.9 吨。同时，项目当前矿段为超高品位矿体，单位成本大幅低于现有项目，公司矿产金单位成本环比-9%（17元/克）至169 元/克，矿产铜单位成本环比-6.7%（1,240 元/吨）至17,288元/吨。
　　Kamoa 矿经营表现强劲，业绩有望于4Q21 兑现Kamoa 铜矿在3Q21 经营表现强劲，归属紫金权益的铜产/销量为1.85 万/1.45 万吨。但由于运输延误，产品销售部分尚在运输途中，未体现在公司3Q21 利润中。预计Kamoa 销售将在4Q21 兑现，届时利润将相应地体现在公司业绩中。公司表示，Kamoa 一期项目日处理量年化产能达到420 万吨，相比设计产能（380 万吨/年）高出10%。艾芬豪矿业（IVN.TO）在月度报告中提到，Kamoa 项目月度铜精矿总产量目前已达到1.6 万吨（含铜量）。截至3Q21 末，Kamoa 铜精矿总产量为4.68 万吨（含铜量），有望超过我们9 万吨的项目总产量全年预测。
　　风险提示：1）金属价格不及预期；2）公司项目进展慢于预期。