融信于2003 年发迹在福州，并逐步扩展至海西、长三角等经济圈，逐步完善全国性布局。销售额由2014 年约167 亿元，以复合年增长率约64%上升至2018 年的1219 亿元。融信往年以较高杠杆换取了规模增长，为了平衡风险在2019 年策略性地暂缓规模增长并把重点放在降负债上，公司目标把净杠杆降至90%以下。截至2018 年底，我们估计可售土储货值（全口径）约3500 亿元，集中在长三角、海西地区的一、二线城市，去化周转较高。未结转销售约850 亿元，我们预期2019 年结转约500 亿元，核心净利率约7%，现价相当于约4.5 倍2019 年市市盈率，低于行业平均，我们目标价为每股港币15 元，相当于经调整资产净值加上30%折让率，负债比率将可改善，将为公司带来价值重估的机会，首予“买入”评级。
报告摘要
华东区域后起之秀，高速进入千亿销售门槛。融信于2003 年在福州开展地产开发业务，并逐步扩展版图至海西，随后打入长三角、华中等其他经济圈，逐步完善全国性布局。公司花了四年时间，由百亿销售规模冲上千亿销售，销售额由2014 年约167 亿元，上升至2018 年的1219 亿元，复合年增长率约64%，增速比其他房企较高。全国销售排名从第44 位上升至第25 位。
2020 年冲2000 亿销售。融信定下2020 年冲2000 亿元的销售目标，相当于在2019年1400 亿元销售的基础上增长42%。随着一、二级联动项目逐步落地，我们估计下半年将有旧改落项目落地，可为公司补充土储。此外，根据克而瑞数据，融信上半年从招拍挂中取得20 多块土地，土地款约150 亿元，估计将可补充约500 亿元货值。加上去年底可售货值约3500 亿元，总货量估超过4000 亿元，我们认为2020冲2000 亿元销售具挑战性，但尚在可行范围内，将再次考验管理层的执行力。
降负债比率成首要任务。国内房企高周转、高增长，其背后动力大部分是由加高杠杆而来的。融信高速增长下衍生出较高的杠杆比率。但在顺周期的环境下加上管理仍在可控范围内，销售金额对净债务比率在2014-18 年间，一直维持100%以上的水平。然而为了平衡规模增长与风险，公司决会在2019 年作出调整，策略性地暂缓销售增长以减低杠杆水平，并以多源拿地模式来减低公开拍地所带来的财务压力。
公司目标把净杠杆水平降至90%以下。
首予“买入”评级。截至2018 年底，我们估计可售土储货值（全口径）约3500 亿元，平均权益约50%，其中长三角及海西分别占权益货值之47%及35%，并集中在一、二线城市（超过90%），其去化周转较高。公司未结转销售约850 亿元，我们预期2019 年结转约500 亿元。我们估计融信核心净利率约7%。加上余下待售土储，我们估计整体能为融信带来约160 亿元的利润，融信现价约4.5 倍2019 年市的市盈率，低于行业平均，我们目标价为每股港币15 元，相当于经调整资产净值加上30%折让率，负债比率将可改善，将为公司带来价值重估的机会，首予“买入”评级。
风险提示：银根紧缩影响销售；国内楼市调控从紧；土储存量相对较低。