公司2023H1 整体业绩符合预期，扣除防疫项目影响增长可观，经营质量进一步改善。展望未来，公司在港澳建筑业需求扩容+内地投资类业务“长”改“短”+科技类业务不断突破内地蓝海市场的三轮驱动下，有望在业绩稳健增长的同时，不断提升经营质量。结合可比公司PE 估值及公司历史PB 估值，维持目标市值600 亿港元，对应目标价12 港元，维持“买入”评级。
　　 港澳市场：剔除防疫项目影响增量可观，未来持续受益需求扩容。受去年承接部分医疗防控类项目影响，公司2023H1 境外营收整体减少30.8%，新签合同仅增5.4%，但剔除项目影响后分别增长6.0%、41.1%。
　　香港方面，2023 年上半年营收达到140.8 亿港元，同比下降38.8%（去年同期有承接大量毛利较低防疫项目原因），新签合同额达到373.6 亿港元，同比增长36.4%，今年无防疫项目后，公司上半年毛利率达到5.6%，同比提升1.5pcts，净利润达到8.2 亿港元，同比仅下降2.9%。
　　市场空间上，香港政策持续性较强，目前公司受益于“十年医院发展计划”，中标启德新急症医院、威尔斯亲王医院等项目，在已推出项目中中标合约额领先同业，据香港财政司官网，香港财政司长陈茂波预计未来市场空间将增至约3000 亿港元，较过去几年平均水平增幅达到25%左右，随着“北部都会区”、“明日大屿”、“第二个十年医院发展规划”等项目的持续推进，公司作为香港建筑业龙头预计将持续受益香港建筑市场扩容。
　　澳门方面，2023 年上半年营收达到58.6 亿港元，同比增长0.9%；新签合同额达到42.5 亿港元，同比下降64.8%；毛利率达到11.4%，同比提升7.3pcts；净利润达到6.96 亿港元，同比提升67.6%，公司总体仍保持澳门市场领先地位。未来空间上，澳门政府发布《澳门特别行政区经济适度多元发展规划（2024-2028 年）》，提出对旅游、会展等产业规划，并计划对应提升相关硬件。2022 年末，六大赌牌公司在向政府的投标文件中承诺未来十年将投资1188 亿澳门元，其中1087 亿澳门元将投资于会展、娱乐、体育、康养等非博彩项目，2023 年5 月澳门政府已基本同意六家博企在首季度提出的活化旧城区计划，我们预计未来将尽快付诸行动。
　　 境内业务：投资+科技带动成果显著，经营质量进一步改善。公司坚持以投资为导向，坚持快周期、快周转，并在MiC 科技助力下周期进一步缩短。2023 年上半年公司中国内地实现营收320.4 亿港元，同比增长46.6%；新签合同额达到485.9 亿港元，同比增长8.0%；毛利率达到20.3%，同比下降4.1pcts；净利润达到57.2 亿港元，同比提升15.1%。投资类业务上，公司积极开拓定向回购（GTR）短周期投资模式，投资带动类新签合约继续均在5 年以内，其中长三角、大湾区等区域占比达到约80%。2023H1 投资带动类业务营收达到272.7亿港元，同比提升39.2%，新签合同达到243.2 亿港元，同比提升1.4%，在投资类业务“长”改“短”成效显现下，公司经营性现金流进一步收窄，2023H1内地业务经营现金净流出6.8 亿港元，相对去年（净流出9.9 亿港元）有明显改善，结合港澳地区经营现金流净流入10.9 亿港元，整体经营现金流净额达到1.7亿港元（去年为1.0 亿港元）。科技类业务上，营收达到121.2 亿港元，新签合同达到494.5 亿港元，首次占比过半，扣除防疫项目影响分别增长16.8%、67.9%，根据公司官网，科技类业务MiC 是装配式建筑的进一步升级，像造汽车一样造房子，工期减少60%以上，实现“短”改“无”并减少25%以上的材料浪费以及75%以上建筑垃圾排放和减少25%以上的单位面积能耗。目前公司标准化MiC 产品助推业务区域扩张，学校MiC 已进入深圳、安徽、山东；电梯MiC 打开北京市场，在目前建筑业碳排放过多、人口老龄化严重、老旧小区改造需求迫切的现状以及国家“双碳”目标的执行和加快装配式建筑占比的政策引导下，MiC 作为真正实现建筑工业化的“装配式4.0”，凭借工期、节能等优势，公司MiC 业务有望持续突破国内蓝海市场。
　　 中国建筑兴业：高确定的快增长。公司子公司中国建筑兴业业绩增长符合“十四五”经营目标（达成10 亿元净利润，5 年复合增长率39%）进度，2023H1实现营业收入47.2 亿港元，同比增加23.9%，实现毛利润6.8 亿港元，同比增加26.1%，实现归母净利润4.37 亿港元，同比增加35.7%。公司持续打造业绩高确定性，后续伴随新兴市场+BIPV 布局，业绩有望持续快速成长。
　　 风险因素：MiC 推广进度不及预期风险，原材料、人工等成本上升风险，资金成本上升风险，汇率波动风险，建筑投融资模式政策变化风险。
　　 盈利预测、估值与评级：2023 年上半年公司业绩实现较快增长，同时经营质量进一步改善。展望未来，一方面港澳建筑市场需求景气向上，公司该板块业务收入有望维持较快增长，且这部分业务本身现金流相对较优；另一方面在内地市场通过GTR 模式实现“长”改“短”，结合MiC 模式实现“短”改“无”，在业务规模增长的同时，有望推动公司资产周转进一步加快，经营现金流持续好转。考虑未来公司整体业务成长性较高，我们维持公司2023-2025 年归属净利润预测92.7/106.3/120.4 亿港元。可比企业中国建筑、鸿路钢构、精工钢构2023 年Wind 一致预期PE 估值分别为4.0 倍、11.6 倍、8.7 倍，平均估值8.1倍。考虑到港股估值水平整体低于A 股，参考在A+H 两地上市的建筑企业中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶，其港股市值平均为A 股的55%左右，结合公司未来经营质量有望持续改善（资产周转加快、经营现金流持续向好），且公司港澳市场工程回款较好并受益内地业务在投资“长”改“短”以及科技“短”改“无”的双重周期改善，业绩增速有望明显领先上述4 家企业，我们认为可给予公司相对于2023 年业绩7 倍PE 估值水平（约为可比公司平均估值87%），对应市值649 亿港元；此外，公司自2020 年加快推广MiC 业务以来，历史平均PB 为0.71 倍，考虑到未来公司PPP 业务持续收缩，叠加香港业务、GTR模式及MiC 模式业务占比持续提升，公司经营质量有望不断提升，我们认为可给予公司相对历史更高的PB 估值水平，即相对2023 年0.8 倍左右，对应市值596 亿港元。综合PE 及PB 估值，我们预测公司合理市值在600 亿元左右，目标价12 港元，维持“买入”评级。