雅生活上半年收入同比升56%至62.5 亿元。受业务结构影响，毛利率同比下降1.9个百分点。整体净利同比上升51%，高于盈喜指引的「高于45%」。在管及合约面积同比上升20%及19%，业主增值服务收入占比提升至13%。管理层定下五年目标，2025 年在管及合约规模达8 亿及10 亿平米，收入冲400 亿元，2020- 25 年之复合年增长率为32%，目标清晰明确。雅生活现价为15 倍2021 年市盈率，较其他大型物管公司有所拆让，随着营收结构的改善，预期估值差将有所修复，重申「买入」评级，目标价维持每股50 港元。
　　报告內容
　　业绩高于指引。雅生活上半年收入同比升56%至62.5 亿元。受业务结构影响，毛利率同比下降1.9 个百分点。整体净利同比上升51%，高于盈喜指引的「高于45%」。
　　在管及合约面积同比上升20%及19%，至4.2 亿及5.8 亿平米。上半年新增合约面积6150 万平米，第三方项目占86%，其中并购净增加1810 万平米（新中民物业的4270 万平米及剔除出售兰州城关2460 万平米），拓展3500 万平米。加上8 月收购山东宏泰所贡献的合约面积，总合约面积达6.15 亿平米。
　　收入结构改善。分部业绩来看，一、基础物管服务，同比上升52%，主要在管面积增长所带动，2021 上半年平均在管面积约4 亿平米，同比增长50.8%。分部毛利率22%，与去年同期大至持平。二、业主增值服务，同比大幅上升91%至8 亿元。毛利率同比略降0.4 个百分点。三、外延增值服务，同比增长36%。毛利率下跌9 个百分点。四、城市服务，公司的新业务，年初集中并购五间环卫公司开始，上半年收入1.6 亿元。毛利率约22%，大至与基础服务板块相若。
　　五年目标清晰。管理层定下五年目标，2025 年时，在管及合约规模达8 亿及10 亿平米，若计上潜在的并购项目，在管规模可达10 亿平米。 2025 年目标收入400 亿元，其中基础物管服务收入200 亿元；业主增值服务60 亿元（占比由现时13%，提升至2025 年时15%），公司将重点关注家政、幼托、养老等国家政策鼓励；城服收入80 亿元，发展保洁以外的高端服务。配合科技辅能继续优化营运成本结构以对冲市场竞争下开支上升的压力，以稳定现有盈利能力，达至净利平均年增长率30%。
　　重申买入评级。公司第三方面积占比进一步上升、联关性较高的外延板块收入占比有所下降、新增城服业务，以上使核心利润结构更加稳健。整体毛利虽然略有下降，但主要源自外延板块毛利率下降所致，基础物管及业主增值服务毛利率基本上保持稳定。管理层给予市场五年计划，而且细节清晰，考虑到公司的品牌及规模效应，我们认为利润增长指引可完成度高。雅生活现价約15 倍2021 年市盈率，较其他大型物管公司有所拆让，随着营收结构的改善，预期估值差将有所修复，重申「买入」评级，目标价维持每股50 港元。
　　风险提示：并购市场竞争剧烈；城服市场拓展有待观察；外拓速度能否保持