投资建议
我们将雅生活服务评级下调至中性。
理由如下：
非周期业务稳健发展，但地产关联业务拖累上半年盈利及现金流表现。
公司公布2022 年上半年业绩，营收同比增长22%至76.2 亿元，归母净利润同比下降7%至10.6 亿元，低于市场预期。其中以基础物管、业主增值及城市服务为主的非周期性业务延续稳健发展态势，1）基础物管端，上半年第三方外拓新增合约面积3,500 万平米，对应合约金额约12亿元（同比增长9%），整体外拓规模保持稳健增长；2）业主增值服务收入同比增长34%，其中生活及综合服务、家装宅配业务同比增长均超过40%。但在地产关联业务层面，受地产开发下行影响公司外延增值服务收入及毛利润同比分别下降24%和32%，并拖累公司整体现金流表现（上半年新增关联方贸易应收及其他应收款17 亿元）。
往前看，房地产开发端仍面临不确定性。统计局数据显示7 月地产销售跌幅走阔，2 季度以来行业政策加码所取得的需求支持效果明显走弱；往前看，考虑到7 月政治局会议仍延续了“支持刚性和改善性住房需求”
的表述，同时强调要“因城施策用足用好政策工具箱”，我们预计后续行业政策还将在“房住不炒”框架下有所加码，但政策实际效果还须视“保交楼”措施落实能否有效修复购房预期而定，全年销售仍面临不确定性。
母公司雅居乐1-7 月实现销售额445 亿元，累计同比下跌47%，整体销售表现持续低迷；我们预计雅居乐下半年有24.5 亿元境内债及4 亿美元境外债到期或回售，短期资金面压力或将持续。就雅生活服务而言，考虑到公司与雅居乐在股权（截至目前母公司雅居乐持雅生活48.1%股权）及业务层面的关联（1H22 外延增值服务毛利占比17%），我们预计母公司经营承压或对雅生活的利润表和资产负债表带来不确定性。
我们与市场的最大不同？公司步入结构调整期，有待逐步消化房地产关联影响。
潜在催化剂：房地产开发端不确定性延续，外延增值服务表现疲软。
盈利预测与估值
我们下调公司2022 年和2023 年盈利预测20%和24%至21.9 亿元（同比-5%）和24.5 亿元（同比+12%），主要考虑到公司外延增值服务收入及利润率面临较大压力以及未来非周期性业务的稳健增长。下调评级至中性，下调目标价34%至9.0 港元（对应5 倍2022 年市盈率和8%上行空间），主要反映盈利预测调整和不确定性增大。公司目前交易于4.7 倍2022 年市盈率和4.2 倍2023 年市盈率。
风险
母公司财务和经营情况超预期修复。