核心观点
3 月30 日，公司发布2022 年度全年业绩公告，实现营业收入2541.06 亿港元，同比增长7.3%；实现归母净利润41.47 亿港元，同比增长10.0%，业绩符合预期。展望23 年，我们预计随着公司加速创新及一体化业务转型，盈利能力有望持续提升，看好公司高质量发展。
事件
公司发布2022 年度全年业绩公告
3 月30 日，公司发布2022 年度全年业绩公告，实现营业收入2541.06 亿港元，同比增长7.3%，实现归母净利润41.47 亿港元，同比增长10.0%，业绩符合预期。
简评
全产业链布局，专业单元运营
公司是中国领先的综合医药企业，主要从事医药研发、制造、分销及零售等业务，实现了全产业链布局，其中：1）制药板块拥有“999”“东阿阿胶”“双鹤”“江中”“博雅生物”等多个知名品牌，位列行业第二；2）医药商业板块已实现28 个省市、十五万家客户覆盖，位列行业前三。公司对下属企业要求在各自细分领域进行专业化运营，管理工具丰富、下属多家公司进行了股权激励。从收入结构来看，2022 年，公司制药、分销、零售三大主营业务收入占比分别为15.8%、80.7%及3.5%，毛利额占比分别为64.9%、33.2%及1.8%。
盈利能力稳健提升，业绩符合预期
2022 年全年，公司收入端实现增长7.3%，其中制药板块增长较为稳健，医药分销板块受集采影响增速略有放缓。归母净利润同比增长10.0%，主要由于1）公司持续调整业务结构，高毛利的制药业务收入占比提升；2）公司控费效果明显，管理费用率减少0.08 个百分点。董事会建议派付2022 年度末期股息每股0.16 港元。
2022 年下半年，公司实现营业收入1283.9 亿港元，同比增长5.0%，增速环比略有放缓，主要由于下游医院及药店终端经营波动较大，分销业务同比增长略有放缓，但Q4 开始居民购药需求旺盛，药店终端经营逐渐恢复正常；实现归母净利润11.2 亿港元，同比下降15.7%，主要由于业务及产品结构变化，分销及零售板块毛利率略有下降，预计随着终端经营恢复正常，其毛利率仍将保持稳健。
内生外延协同发展，制药业务竞争力明显提升
盈利能力卓越，利润支撑作用凸显。2022 年，公司坚持创新转型及对外合作，通过内生外延同步扩充产品管线，目前共在产626 个品种，合计实现收入443.0 亿港元，同比增长14.7%，毛利率略下降0.3 个百分点为57.3%，贡献经营利润117.4 亿港元，同比增长20.8%，高于收入增长，由于外部环境影响，部分销售活动无法开展，销售费用投放有所减少。
外延并购完善业务布局，体系赋能获取增量空间。公司积极布局协同产业，寻求外部标的并购机会，通过并购整合实现资源协同、业务匹配的一体化发展模式。1）2022 年5 月，子公司华润三九公告拟购买昆药集团28%的股份，并于2023 年1 月实现并表。我们认为，通过此次收购，公司能够进一步完善中药产业链布局，围绕三七产业链及“昆药1381”品牌持续赋能，进一步巩固公司中药领域规模化优势。2）2022 年8 月，华润双鹤收购神舟生物50.11%股权，为公司快速进入生物发酵领域提供较好契机，有助于落实原料制剂一体化战略。
3）2022 年9 月，华润双鹤收购华润医药产业基金持有的天东制药股权，收购后持有70%股份，有望进一步深度整合资源，协同释放产业价值。4）2022 年11 月，公司联合子公司增资参股熠保科技，有望借助其惠民保业务平台增强公司产品端及支付端优势，协同推进院外渠道覆盖。整体而言，公司并购整合能力优秀，2021 年收购的博雅生物及海斯制药净利润在2022 年均实现较好增长。
加速内生创新研发，持续丰富产品管线。2022 年，公司研发支出进一步增长22.9%达到25.5 亿港元，全年共有5 个产品获批临床，16 个产品获批生产，13 个产品通过一致性评价，目前在研项目近300 个，其中新药近100 个。分板块来看：
1）加快中药新品上市，巩固CHC 龙头地位。公司立足于中药全产业价值链管理，系统化升级中药全产业链，围绕华润三九布局道地药材及产地趁鲜加工基地，立足于江中药业构筑胃肠品类护城河，东阿阿胶则持续提升原材料掌控力，推动全过程质量管理。2022 年，公司持续加强与消费者沟通，在儿科、大健康领域推出多款新品，CHC 业务共实现收入206.6 亿港元，同比增长23.5%。23Q1，流感影响较为严重，叠加居民疫后健康需求旺盛，感冒药、滋补品类有望快速放量，我们期待23 年各子公司收入贡献快速增长。同时，考虑到东阿阿胶经营逐渐恢复正常，看好后续利润增量贡献。
2）优化创新业务布局，化药品类加速放量。2022 年，公司持续优化创新业务布局，围绕华润双鹤打造抗肿瘤及抗病毒平台，造影剂八氟丙烷脂质微球注射液、米力农注射液等多个产品获批上市，引进的DC05F01 目前已完成I 期临床试验，有望成为全球首个用于治疗肿瘤转移的FIC 新药。2022 年全年，公司化药板块收入达到180.30 亿港元，同比增长12.3%。我们预计，随着公司产品管线不断丰富，后续增长动能更为充沛，化药板块有望实现双位数增长。
3）规模效应初显，生物药增长可期。2022 年，公司生物药板块营业收入同比增长405.9%达到22.19 亿港 元，主要归功于博雅生物及海斯制药并表贡献。我们预计，后续由于报表口径统一，生物药板块短期增速或将放缓，但随着人凝血因子VIII 获批生产，目前公司在产生物药产品数累计达到10 个，长期业绩增长可期。
数字化赋能转型发展，生产、营销同步增效。2022 年，公司积极开展数字化建设，聚焦产业关键环节降本增效。1）生产端积极推进智能制造，以数据和技术为驱动，持续提升生产效率和产品质量，降低运营成本。
2022 年，公司已完成智能仓储、生产赋码、AI 视觉检测、工业互联网等系统建设，期待后续盈利水平不断优化。2）营销端加强数字化建设，推动学术营销、B2B 及B2C 的线上化业务及创新品牌传播方式，通过精准营销改善消费者消费体验，强化品牌价值，2022 年全年，公司线上业务收入同比增长44%。
多元业务齐头并进，医药分销增长稳健
完善一体化采购体系，持续构建规模优势。2022 年，受集采及市场环境影响，分销业务收入同比增长6.1%达到2112.9 亿港元，贡献经营利润82.6 亿港元，同比增长2.6%，增速均有放缓，但公司积极推进业务转型，创新业务模式，通过一体化转型持续推动规模提升，进而实现规模优势，为后续增长积蓄动能。我们预计，随着诊疗秩序重建，院内门诊及住院量回归常态，药品需求持续恢复，公司商业板块或将实现双位数稳健增长。
1）聚焦骨科、介入及IVD 领域，加速器械分销业务发展。公司积极推动一体化器械业务管控，通过向产业链上游延伸加速打造医疗器械分销专业能力，截至2022 年底，公司已建立30 家独立医疗器械公司，新增20余家厂商总代理，累计落地SPD 与集中配送等创新项目超过120 个。2022 年全年，公司器械分销业务实现收入354 亿港元，同比增长超35%。随着公司产品、品牌及渠道能力逐渐完善，我们期待器械分销板块贡献更多业务增量。
2）加强一体化建设，推进国际化发展。2022 年，公司积极获取上游资源，累计获得24 个重磅产品多渠道营销权益，上游商业化重点创新药获取率达97%，引进总销总代品规超70 个。同时，公司不断优化各口岸资源协同及优势互补，大力拓展国际化业务。报告期内，公司新增14 个进口产品，进口产品销售额达到153 亿港元，中药材等大健康产品出口销售额达到9 亿港元。我们期待公司能在国际化领域有进一步突破，推动公司业绩进一步释放。
3）创新数字化增值服务。公司积极打造专病卓越诊疗中心，探索合约销售、数字医疗、商保创新支付等新模式，2022 年，B2B 线上平台业务实现交易额约353 亿港元。我们认为，随着医院及药店终端经营恢复常态化，公司传统分销业务或将实现恢复性增长，新业务则将持续贡献业务增量。
优化品类结构，零售板块线上销售大幅增长
2022 年，公司持续优化经营品类，加强一体化、智能化运营体系建设，通过专业化及数字化赋能实现零售业务稳健增长。2022 年全年，公司医药零售板块实现营业收入88.37 亿港元，同比增长16.2%，主要由于感冒药等药品销售增加，毛利率同比下降1.1 个百分点为8.1%，主要由于产品结构变化，其中DTP 业务实现收入59亿港元，同比增长14%。截至2022 年底，公司现有门店793 家，其中DTP 门店228 家（含双通道门店138 家）。
此外，2022 年，公司C 端线上业务销售额同比大幅增长166%。我们预计，随着公司线下零售门店规模增长，线上业务覆盖面将持续扩大，或将为零售业务贡献新动能。
战略转型成效显现，期待深化国企改革进一步释放经营活力展望未来，公司作为国内头部企业，将进一步优化业务及产业布局，以人才为根本提升管理能力，以创新 为导向加速研发进程，以协同为原则整合外部资源，持续释放内生外延增长潜力。而且公司有望受益于国资国企改革的持续深化，在数字化大背景下有望迎来高质量发展，我们期待公司经营活力进一步释放，推动公司业绩稳健增长。
毛利率稳健提升，控费效果明显
2022 年，公司综合毛利率为15.4%，同比上升0.5 个百分点，主要由于业务结构调整，高毛利的制药业务占比提升。销售费用率为7.49%，同比上升0.09 个百分点，基本保持稳定；管理费用率为2.55%，同比下降0.08 个百分点，财务费用率为0.79%，同比下降0.06 个百分点，控费效果理想。经营现金流同比下降1.6%为126.31 亿港元，基本保持稳定；贸易应收款项周转天数持平为96 天；存货周转天数及贸易应付款项周转天数均同比增长2 天，分别为50 天、89 天；现金周转天数持平为57 天。其他财务指标基本保持稳定。
盈利预测及投资评级
展望2023 年，医院及药店终端经营有望回归正常，我们预计公司会持续优化业务结构，加强数字化及一体化业务赋能。我们预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为2851.71 亿港元、3202.83 亿港元和3601.36 亿港元，分别同比增长12.2%、12.3%及12.4%，实现归母净利润分别为46.90 亿港元、53.23 亿港元和60.56 亿港元，分别同比增长13.1%、13.5%及13.8%，折合EPS 分别为0.75 港元/股、0.85 港元/股和0.96 港元/股，对应PE 为8.5X、7.5X、6.6X，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险分析
1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响。
2）改革与业务转型风险：公司属于国企，倘若国企改革不及预期，员工长期激励效果不足，或对公司长期收入增长存在不利影响；
3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；
4）产品研发风险：倘若公司产品研发进度不及预期，或将损害公司长期业务竞争力。
5）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失。
假设公司应收账款计提坏账准备比例从目前的3.6%提升至4.0%，则公司2023 年、2024 年、2025 年归母净利润将从目前的46.90 亿港元、53.23 亿港元和60.56 亿港元下降至43.70 亿港元、49.63 亿港元和56.51 亿港元。
假设公司应收账款计提坏账准备比例从目前的3.6%提升至4.5%，则公司2023 年、2024 年、2025 年归母净利润将从目前的46.90 亿港元、53.23 亿港元和60.56 亿港元下降至39.69 亿港元、45.13 亿港元和51.45 亿港元。