核心观点
8 月31 日，公司发布2023 年度中期业绩公告，上半年实现营业收入1389.40 亿港元，同比增长10.5%（以人民币口径增长17.9%）；实现归母净利润30.38 亿港元，同比增长0.4%（以人民币口径增长6.7%），实现基本每股收益0.48 港元，业绩符合预期。展望下半年，我们认为，公司商业板块呈现恢复性增长趋势，工业板块稳中向好，上市子公司贡献稳步提升，叠加公司持续推进降本增效，看好公司业绩潜力稳步释放。
事件
公司发布2023 年度中期业绩公告
8 月31 日，公司发布2023 年度中期业绩公告，实现营业收入1389.40 亿港元，同比增长10.5%（以人民币口径增长17.9%），实现归母净利润30.38 亿港元，同比增长0.4%（以人民币口径增长6.7%），实现基本每股收益0.48 港元，业绩符合预期。
简评
22H1 资产处置损益影响当期利润增速，主业盈利能力持续提升2023 年上半年，公司营业收入同比增长10.5%，主要由于：1）院内诊疗秩序持续恢复，医药分销板块收入稳健增长9.3%；2）居民中药消费需求增加，中药收入同比增长28.7%，带动制药板块收入增长14.8%；3）上半年处方外流加速，公司零售板块收入同比增长26.1%；4）汇率影响，若按人民币口径计算，公司上半年收入同比增长17.9%。23H1，公司归母净利润同比增长0.4%，低于收入增长，主要由于：1）22H1，公司 处置紫竹药业下属乳胶厂形成税后收益3 亿港元，剔除该一次性收益影响后，公司归母净利润同比增长12.1%（以人民币口径增长19.5%，高于收入增长；2）受益于制药板块收入增长及毛利率提升，公司整体毛利率同比提升0.3 个百分点为15.8%；3）汇率影响，若按人民币口径计算，公司上半年归母净利润同比增长6.7%。
盈利能力提升，制药业务加速贡献利润
结构调整提升毛利，丰富组合协同放量。2023 年上半年，公司积极整合优质资源，加速新品上市，目前共在产782 个产品，其中427 个医保产品，202 个基药产品。23H1，公司制药板块收入同比增长14.8%为254.52亿港元，其中中药、化药、营养保健品及生物药增速分别为28.7%、3.3%、6.3%及10.8%，中药板块贡献明显。
受益于产品结构调整及工艺改进，上半年制药板块毛利率上升0.6 个百分点为58.8%，贡献利润同比增长14.4%为72.93 亿港元。
整合优质资源，完善全产业链布局。2023 年上半年，公司积极布局协同产业，寻求外部标的并购机会，通过并购整合实现资源协同、业务匹配的一体化发展模式。1）2022 年5 月，子公司华润三九公告拟购买昆药集团28%的股份，并于2023 年1 月实现并表。我们认为，通过此次收购，公司能够进一步完善中药产业链布局，围绕三七产业链及“昆药1381”品牌持续赋能，进一步巩固公司中药领域规模化优势。2）2023 年8 月，华润医药商业拟收购华润博雅持有的广东复大医药有限公司75%股权。我们认为，此次收购有望促进博雅生物聚焦血制品主业，同时扩大商业板块布局，通过规模效应实现降本增效。
品牌知名度持续提升，线上业务加速增长。2023 年上半年，公司不断夯实核心产品竞争优势，拓宽、加深优势赛道护城河，品牌知名度持续提升。非处方药板块，公司感冒领域产品上半年同比增长超过50%（人民币口径），带动自我诊疗业务实现收入115 亿元，同比增长35%；处方药板块，公司持续深耕基层用药、慢病用药，提升渠道效率，华润双鹤大输液产品销售收入同比增长28%（人民币口径）。此外，公司深化数字化转型，加强精准营销，制药板块线上业务同比增长超43%（人民币口径），多品类销量位居市场前列。我们认为，公司产品品牌知名度持续提升，核心单品销量持续增长，叠加线上业务加速放量，存量品种潜力较大。
加速研发投入，增量产品放量可期。2023 年上半年，公司研发支出进一步增长16.9%达到11.74 亿港元，现阶段在研品种超过300 个，其中新药项目超过100 个，生物药34 个，主要涉及肿瘤与免疫、代谢和内分泌、呼吸系统等领域。上半年，公司共有10 个化药品种获得药品注册批件，7 个产品通过一致性评价，多个I 类化学创新药取得重要进展，产品管线有望进一步丰富。
聚焦器械全价值链业务发展，医药分销增长稳健积极拓展基层医疗市场，分销板块稳健增长。2023 年上半年，公司积极拓展基层医疗市场及院外市场，对基层医疗机构客户销售收入同比增长约30%（人民币口径）， 院外渠道分销收入同比增长19%（人民币口径），带动上半年分销板块收入同比增长9.3%为1141.4 亿港元，但受集采等因素影响，分销板块毛利率同比下降0.2个百分点为6.1%，贡献利润同比增长5.1%为45.24 亿港币。
聚焦骨科、介入及IVD 领域，完善器械全价值链业务发展。1）一体化、专业化管控：截至2023 年6 月底，公司已建立40 家独立医疗器械公司，聚焦骨科、IVD 及介入领域发展，上半年共实现收入162 亿元，同比增长13%，其中介入业务收入增长超30%；2）加速产品引进：公司与微创、迈瑞等品牌开展重磅产品合作，协同提供手术伴随服务；3）加强专业线建设：公司现拥有80 个骨科分仓，8 家专业检验公司，也设立了各专业线营销公司，后续增长有望持续加速；4）加强器械研发：公司成立医疗器械研究院，通过建立联合实验室等 方式开展科技创新项目合作；5）开展增值服务：公司持续建设器械板块创新服务能力，加速医院SPD 业务落地。我们认为，公司围绕器械产业链积极推进业务转型，一体化优势明显，后续有望通过上下游协同效应实现共同发展。
加速获取上游资源，布局“互联网+”赛道。2023 年上半年，公司新增与罗氏、强生等药企的战略合作，引进了28 个创新药产品，并积极加强口岸服务能力，上半年实现进口产品销售额67 亿元。此外，公司积极探索数字化医疗创新商业模式，签约超过110 个专病卓越诊疗中心，上半年B2B 业务实现销售额148 亿元，承接互联网医院平台处方约46 万单。我们认为，通过夯实品种及渠道优势，公司分销业务竞争力明显，后续有望通过增值服务获取更大收入增量。
处方外流加速，零售板块收入加速增长
2023 年上半年，公司加快优质产品引进，加强门店一体化、智能化运营体系建设，2023 年上半年，公司医药零售板块实现营业收入51.22 亿港元，同比增长26.1%，主要由于处方外流加速及品种结构优化，毛利率同比下降0.5 个百分点为7.9%，主要由于产品结构变化。截至2023 年上半年，公司现有门店809 家，其中DTP门店253 家（含双通道门店145 家）。此外，2023 年上半年，公司C 端线上业务销售额同比增长23%。我们预计，随着公司线下零售门店规模增长，门诊统筹政策逐步落地，或将为零售业务贡献新动能。
战略转型成效显现，工商联动加速增长
展望下半年，我们认为，院内诊疗秩序稳健向好，用药需求持续释放，公司院内分销业务经营有望呈现恢复性增长趋势，下半年增长或将加速。工业板块方面，去年四季度感冒呼吸用品销售较多，今年四季度销售增长或将放缓，但院内输液产品需求有望恢复，工业板块整体或将维持稳健增长。而且公司有望受益于国资国企改革的持续深化，在数字化大背景下有望迎来高质量发展，我们期待公司经营活力进一步释放，推动公司业绩稳健增长。
毛利率稳健提升， 营运周期明显改善
2023 年上半年，公司综合毛利率为15.8%，同比上升0.3 个百分点，主要由于业务结构调整，高毛利的制药业务占比提升。销售费用率为7.5%，同比上升0.3 个百分点，主要由于制药板块销售费用率提升0.8 个百分点；管理费用率为2.3%，基本持平；财务费用率为0.97%，同比上升0.23 个百分点，主要由于有息负债增加。
贸易应收款项周转天数下降4 天为97 天；存货周转天数基本持平为50 天；贸易应付款项周转天数均同比下降1 天为89 天；现金周转天数下降3 天为58 天。其他财务指标基本保持稳定。
盈利预测及投资评级
我们预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为2851.71 亿港元、3202.83 亿港元和3601.36 亿港元，分别同比增长12.2%、12.3%及12.4%，实现归母净利润分别为46.90 亿港元、53.23 亿港元和60.56 亿港元，分别同比增长13.1%、13.5%及13.8%，折合EPS 分别为0.75 港元/股、0.85 港元/股和0.96 港元/股，对应PE 为7.0X、6.2X、5.4X，维持“买入”评级。
风险分析
1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响。
2）改革与业务转型风险：公司属于国企，倘若国企改革不及预期，员工长期激励效果不足，或对公司长期收入增长存在不利影响；
3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；
4）产品研发风险：倘若公司产品研发进度不及预期，或将损害公司长期业务竞争力。
5）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失。