事件：华润医药于2023 年8 月31 日发布1H23 业绩。
　　点评：1H23 收入1389.4 亿港元（+10.5%，人民币口径+17.9%）。
　　毛利率16.1%（+0.3 pcts），主要由于（i）毛利率较高的制药业务收入占比提升；（ii）制药业务毛利率提升。
　　销售费用率7.51% （ +0.29 pcts ） ， 管理费用率2.31% （ -0.02pcts），财务费用率0.97%（+0.23 pcts）。
　　研发总支出约11.74 亿港元（+16.9%），研发费用率0.84%（+0.04pcts）。截至2023 年6 月30 日，集团在研项目超过300 个，其中新药项目超100 个，研发人员超2400 人。
　　净利润56.93 亿港元（+10.2%，人民币口径+17.1%），归母净利润30.25 亿港元（+0.4%，人民币口径+6.7%），剔除去年同期处置附属公司等一次性项目影响后的归母净利润同比稳健增长12.1%（人民币口径+19.5%）。
　　分业务来看，各项业务均实现良好增长。
　　制药业务收入254.52 亿港元（+14.8%，人民币口径同比增长22.5%），各品类均实现收入增长。其中，中药/化药/生物药/营养保健品收入分别为121.66/104.43/12.71/15.73 亿港元，同比增速分别为28.7%/3.3%/6.3%/10.8%， 人民币口径增速分别为37.8%/10.1%/13.4%/18.3%；占制药收入比重分别为47.8%/41.03%/4.99%/6.18%，同比变化分别为+5.18%/-4.55%/-0.4%/-0.22%。制药业务毛利率58.8%（+0.6 pcts），主要受益于产品及业务结构变化、工艺改进等。截至2023 年6 月30 日，集团共在生产782 种药品，其中427 种在医保目录内，202 个产品在基药目录内。
　　分销收入1141.36 亿港元（+9.3%，人民币口径同比增长16.7%），其中，院外分销收入同比增长约19%（人民币口径），医疗器械分销业务收入约162 亿元人民币（+13%）。分销业务毛利率6.1%（-0.2 pcts）。截至2023 年6 月30 日，集团分销网络已覆盖全国28 个省份，客户数超14 万家，其中包括二、三级医院约1 万家，基层医疗机构约7 万家。
　　医药零售收入51.22 亿港元（ +26.1% ， 人民币口径同比增长34.6%），主要受益于集团积极承接处方外流，并持续丰富优化产品结构。其中，DTP 业务收入27.6 亿元人民币（+14%）。零售业务毛利率7.9%（-0.5 pcts），我们认为毛利率下降主要受业务结构变化影响。截至2023 年6 月30 日，集团旗下共809 家自营零售药房，其中DTP 专业药店共253 家（包括双通道药店145 家）。
　　盈利预测
　　由于汇率影响，我们下调公司2023-2025 年收入及归母净利润预期。我们预计华润医药2023-2025 年将分别实现收入2867/ 3168/3476 亿港币（前值：2877 亿/3168 亿/3463 亿港币，对应增速13.2%/10.1%/9.3%；我们预计23 年汇率影响约6%，但由于1H23 人民币口径收入增速略超预期，故23 年收入下调幅度少于6%），同比增速分别为12.8%/10.5%/9.7% ； 我们预计公司23-25 年将分别实现归母净利润46.38/51.54/57.08 亿港币（前值： 47.18 亿/52.37 亿/57.84 亿港币，对应增速13.8%/11.0%/10.4%），同比增速分别为11.8%/11.1%/10.8%。
　　估值
　　维持优于大市的评级，下调目标价17%至8.12 HKD。由于汇率影响，参考可比公司估值，我们给予华润医药2023 年11X PE，对应目标价为8.12 HKD（前值9.76 HKD 基于2023 年13x PER，下调17%），维持优于大市评级。
　　风险提示
　　医保控费、集中带量采购等行业政策风险，市场推广、并购整合不及预期风险，商誉减值风险，外汇风险。