公司发布2022 年中报，2022H1 收入/归母净利润同比减少10.59%/31.21%，2022Q2 收入/归母净利润同比减少17.85%/37.92%。外界环境的剧烈变化导致公司经营承压，但新材料和工程服务板块收入仍有稳定的内生增长，也意味着新材料和工程服务业务对公司的重要性进一步提升，公司的治理也在逐步优化，转型值得期待。维持公司“买入”评级。
公司发布2022年中报。2022H1，公司实现收入1089.63 亿元，同比减少10.59%，归母净利润54.48 亿元，同比减少31.21%。2022Q2，公司实现收入608.08 亿元，同比减少17.85%，归母净利润36.87 亿元，同比减少37.92%。
收入：新材料板块和工程服务板块收入仍有稳定的内生增长。上半年，公司收入同比减少10.6%，其中基础建材、新材料、工程服务对外销售收入同比变化-13.3%、+2.1%、-16.8%，收入占比分别为65.2%、20.1%、12.9%，收入占比分别变化-2.0pcts、+2.5pcts、-1.0pct。基础建材板块，收入主要受到水泥、熟料、商混销量下滑影响。新材料板块，成熟期产品稳健，布局期产品快速放量。上半年北新建材收入同比增长2.4%、中材科技收入同比增长6.0%、未并表的中国巨石同比增长39.1%，主要源自石膏板和玻纤收入增长的稳定性较强；布局期业务锂电池隔膜收入同比增长53.2%，碳纤维收入同比增长125.5%，均主要源自产能投放后销量快速增长。工程服务板块，收入同比下降主要源自报表合并范围变化，去年底公司将建材国际工程剥离出表并重组至蚌埠院，对板块收入规模影响较大，2020 年，建材国际工程除水泥工程以外的业务收入占板块总收入比重为23%。2022 年起，公司工程服务板块唯一经营主体为中材国际，聚焦水泥和矿山领域的技术装备和工程服务，上半年中材国际同口径下收入同比增长12.5%，内生增长仍稳健。
利润：新材料归母净利润占比或超过50%。从结构上看，上半年，基础建材、新材料、工程服务、其他的EBT（由各板块EBITDA-折旧和摊销-净融资成本得到）占比分别为57.2%、42.9%、7.2%、-7.2%，较2021 年分别变化-11.9、+15.4、+3.3、-6.8 个百分点，新材料占比明显提升。从归母净利润的贡献来看，我们预计新材料归母净利润贡献或与基础建材相近，在考虑了母公司层面的融资成本等负贡献的情况下，新材料在归母净利润中占比或超过50%。
公司治理：集团增持上市公司，专业化整合推进，减值明显减少。集团增持上市公司：上半年，集团通过中联投资增持公司0.99%股权，同时公司增持宁夏建材1.47%股权、增持祁连山1.69%股权，公司也审议通过了回购H 股的议案，在资本市场积极发挥增强市场信心的作用。专业化整合推进：基础建材板块，新天山水泥总部和15 家区域公司已完成组织机构设置、人员配备、产能区域划分、工厂管理交接、经营管理体系搭建，未来公司将继续推进对祁连山、宁夏建材的重组，形成基础建材板块一企一业；工程服务板块，根据中材国际公告，中材国际重组合肥院方案已由董事会审议通过，重组后将实现两家公司装备制造领域竞争力的互补。减值明显减少：上半年，公司商誉、固定资产、无形资产减值合计0.3 亿元（且均为固定资产减值），较去年上半年的2.9 亿元明显减少；信用减值冲回1.6 亿元，而去年上半年为减值7.0 亿元，体现公司回款控制的效果，我们预计全年减值有望较去年减少。
新赛道：成立石墨平台公司，有望协同锂电池隔膜共同拓展锂电池客户。公司公告成立全资子公司石墨平台公司，注册资本20 亿元，涉足石墨矿产品和深加工产品领域。天然石墨下游产品天然石墨负极材料是锂电池的重要组件，石墨平台未来可与公司现有新能源产业形成协同，如锂电池隔膜，共同拓展下游电池客户，提供整体解决方案。
风险因素：地产和基建需求复苏较弱制约水泥行业量价增长；水泥行业协同限产落实不佳；水泥行业跨区域流动影响；公司减值规模改善不及预期；公司新材料业务发展不及预期。
盈利预测、估值与评级：上半年外界环境的剧烈变化带来公司经营承压，但新材料和工程服务板块仍有稳定的收入内生增长，也意味着新材料和工程服务业务对公司的重要性进一步提升，公司的治理也在逐步优化，转型值得期待。我们维持公司2022-2024 年归母净利润预测163.00/196.42/232.96 亿元，参考海螺水泥A、海螺水泥H、华新水泥2022 年PE 均值5x，给予公司2022 年5xPE，维持目标价11 港元，维持“买入”评级。