3Q22 核心利润加速收缩，但资产负债表更趋健康
中国建材发布3Q22 业绩。当季归属于母公司净利润12.4 亿元，同比-76.2%，略好于预期(盈警预计10.4 亿元左右)。扣除公允价值变动、减值拨备、资产处置收益和少数股东损益的影响，当季核心净利润29.3 亿元，同比-63.4%，降幅较1H22(-29.4%)有所扩大，主因当季基础建材板块利润降幅扩大、新材料板块盈利转为负增长。资产负债表更趋健康， 净负债率下降至76.3%(1H22:78.0%) 。基于更低的水泥销量和吨毛利假设， 将2022/2023/2024 年EPS 分别下调22.7/22.4/22.1%为0.93/1.33/1.44 元，目标价下调24.8%至7.21 港元，基于7x2022 年PE，较2009 年以来历史均值（9x）有 20%折让，以考虑水泥行业需求见顶。9 月以来，我们在需求端看到了更多企稳的迹象，最困难的阶段或已渡过，维持“买入”评级。
基础建材： 吨毛利降幅扩大，销量回落趋缓
根据我们测算，基础建材板块3Q22 净利润同比降幅较1H22(-54%)有所扩大，其中水泥吨毛利同比回落幅度扩大，但被销量同比回落放缓部分弥补。
由于5-7 月全国水泥价格逐月快速回落，3Q22 水泥吨毛利回落至32 元/吨，同比降36 元/吨( 1H22: 63 元/吨，同比-25 元/吨)。当季实现水泥和熟料销量9200 万吨，同比-13.4%(1H22：1.46 亿吨，同比-17.4%)放缓。伴随9月以来水泥量价的边际复苏，我们预计4Q22 销量有望同比改善，但吨毛利的降幅或进一步扩大。
新材料：利润贡献进一步提升
由于市场竞争的趋于激烈，玻纤价格3Q22 呈现逐步回落的态势；受房地产投资承压影响，石膏板和防水等产品毛利率边际收缩。我们测算公司新材料板块3Q22 净利润同比有所回落(1H22:+8.3%)，但对集团贡献占比进一步提升 (1H20：54%)。在石膏板、玻纤和风机叶片成熟产品市场地位稳固，锂膜、碳纤维和气瓶等新兴产品加速发展下，我们预计新材料业务有望成为未来公司发展的重要驱动力。
4Q22 盈利仍有压力，但最困难的阶段或已渡过9 月以来虽然水泥市场量价均有边际恢复，但除华东和华南地区外，幅度均较为温和，考虑4Q22 减值拨备通常较为集中，我们预计4Q22 盈利或仍承压。但随着政策性银行8000 亿元基建信贷额度的调整、两批共6000 亿元可用作资本金的金融债到位、地方政府5000 亿元专项债结存限额的充分应用，需求端正在呈现更多积极的信号。我们预计最困难的阶段或已渡过，2023 年需求的逐步企稳有望带来公司利润率的显著恢复。
风险提示： 房地产政策严于我们预期；行业竞合弱于我们的预期。