本报告导读：
　　公司公布2022年年报，报表质量加速改善，新材料板块占比有望推动估值重塑，维持“增持”评级。
　　摘要：
　　维持“增持”评 级：公司2022年年报实现营业总收入2301.68亿人民币，同比减少16.5%；归母净利79.62 亿元，同比减少51.2%，略低于市场预期。考虑地产需求不确定性，我们下调公司2023-24年盈利预测至60.22、76.60（-50.34、-57.44）亿，新增25 年盈利预测93.44 亿。维持目标价8.08港元。
　　22 年水泥熟料销量下降15%。2022 年，公司水泥熟料销量3.17 亿，同比减少15%，高于行业10.5%的销量降幅，判断在行业需求断崖式下跌冲击下，公司作为行业龙头，为了维系各个区域内供需平衡，牺牲了部分销量。我们估算公司全年加权平均水泥熟料均价332元/吨， 同比下降22元/吨，吨毛利为45 元/吨，同比下降50 元/吨；其中Q3 开始公司水泥盈利能力已经回落至盈亏平衡，Q4 错峰费用增长压力下略亏。展望2023年，我们在年度策略中判断全年水泥需求依然可能保持与2022年相当的需求体量，行业在盈利压力下协心力度有所增强，预判价格较22H2有所恢复，但仍难看到明显的量价弹性。
　　财务指标继续好转。截至报告期末，公司在手现金260 亿；资产负债率同比下降1.25 个百分点至60.13%。虽然2022 年，公司每年持续降债100亿的目标并未实现，2022年新增债务70亿，我们判断主要是公司以低利息债务置换高利息的债务，在总债务增加背景下，财务费用同比仍降低13 亿，整体负债成本持续降低。
　　23年整合第二阶段有望加速。随着公司完成了水泥整合第一步，新天山业务按照新的业务划分、管理体系实行统一管理，成效显著。2022 年加快推进整合第二阶段，公告了宁夏建材、祁连山、中材国际整合；2023年我们判断水泥板块、玻璃纤维板块及石墨等新材料板块整合会加速。我们认为中建材经营及治理持续优化，资产负债表的改善有望提速，公司估值仍显著低估，估值修复已然在途兼具确定性。
　　风险提示：宏观经济下行、原材料煤炭价格上涨