市场挑战严峻，控费提质出色
　　中国建材2022 年实现归属于母公司净利润79.6 亿元，同比-51.2%，基本符合预期（华泰：78.2 亿元）。经济增长放缓带来的外部挑战加剧，收入/毛利率率分别同比-15.9%/7.0pp；内部提质控费表现出色，扣除减值拨备影响，三项费用同比-16.4%至296 亿元。减值拨备净额降至4.8 亿元 （2021:68.5亿元）。虽然有息负债同比增72.3 亿元至1741 亿元，净负债率小幅降至77.0%（2021:78.1%）。综合考虑水泥价格起点低、新材料业务发展迅速，将2023/2024 预测EPS 分别上调0.8%/9.5%至1.35/1.58 元，2025 预测EPS1.65 元，目标价提升48.4%至10.7 港元，基于7x2023 年P/E，较 2008年以来历史均值（9x）折让20%，以考虑水泥行业需求见顶。维持“买入”。
　　基础建材：水泥量价承压，2023 年有望迎来修复由于需求恶化带来的供需关系挑战加剧，水泥销量同比-15.0%至3.17 亿吨。
　　ASP 同比-22 元/吨至332 元/吨，煤炭价格的上涨推动单位成本同比+28 元/吨至287 元/吨，吨毛利同比-50 元/吨至45 元/吨。商混销量同比-24.3%至8470 万吨，单方毛利同比-11 元/方至57 元/方；骨料销量同比+26.5%至1.31亿吨，吨毛利小幅回落1.7 元/吨至20.7 元/吨。虽然近期雨水的增加打断了春节以来需求提升的进程、生产线复产的加速为市场带来阶段性挑战，但我们预计在稳增长政策的推动下，水泥需求正呈现企稳的态势，行业维护健康生态的共识明确，行业供需关系和水泥业务盈利有望在2023 年迎来修复。
　　新材料：第一梯队产品竞争力稳固，第二梯队产品增势喜人新材料业务贡献归属于母公司净利润52.2 亿元，同比+3.9%，利润占比达到66%（2021: 31%）。玻纤粗纱销量同比-6.2%，毛利率同比-5.1%至40.2%，电子布等高附加值产品占比提升，为未来发展奠定更好基础。石膏板销量同比-12.0%至20.9 亿平米，价格同比+0.5 元/平米至6.2 元/平米，覆盖了成本上升的不利影响，维持了利润率的平稳，体现了出众的市场话语权。风机叶片销量同比+26%至14.4GW，在国内新增装机回落的市场环境下，市场地位进一步提升。第二梯队产品增长喜人，锂膜/碳纤销量同比+65%/54%至11.3 亿平米/9400 吨，良品率和高附加值产品比重进一步提升。
　　工程服务：海外收入增长强劲，整合有望带来更强协同效应工程板块海外收入同比+25.3% 至163 亿元， 收入占比达到42.9%（2021:36.6%），充分消化了国内市场的下行（收入同比-3.3%至219 亿元）。随着合肥院整合的完成，我们预计2023 年工程板块在水泥工程技术服务领域的协同效应有望得到更显著的发挥。
　　风险提示：房地产政策严于我们预期；行业竞合弱于我们的预期。