投資要點：
　　业绩符合预期。交行周四公布中报业绩。期末贷款余额同比增长7.4%，存款余额同比增长4.9%。净息差同比下降30 个基点至1.97%。净利息收入同比下降4.1%，非利息收入同比增速达到8.1%。上半年净利润达到376.6 亿元，基本每股收益0.50 元，同比增长0.90%，符合我们的预期。公司核心一级资本充足率和总资本充足率由一季度末的11.08%和13.22%下降至10.92%和13.18%。在经济下滑背景下，公司不良率维持在1.54%，拨备覆盖率下滑0.7 个百分点至150.5%。
　　改革陆续落地。14 年七月末，交行宣布正在研究深化混合所有制改革及提升公司治理和风险管控的方案。15 年六月，交行深化改革方案获得中华人民共和国国务院批准同意。
　　今年七月以来，国企改革显著提速，八月国资委宣布国企员工持股试点年内开始。我们认为如果政府要推进银行业国企员工持股试点，那么交行将是最理想的标的，主要原因在于：（1）交行改革基因优秀，交行是中国第一家全国股份制银行、第一家完成重组、第一家引入战略境外投资者、第一家境外公开上市。（2）交行股权基因良好。目前公司已经形成了国有资本（财政部27%、社保基金4%，其他4%）、境外资本（汇丰银行19%）和民营资本共有的股权架构，股权分散程度优于其他四大国有行。（3）交行内生改革诉求最强。与四大国有银行相比，交行网点及客户基础相对薄弱；与中小股份制银行相比，交行的策略灵活度和市场化程度不足，因此交行需要改革来提升其核心竞争力。除了员工持股计划以外，我们预计交行的改革包括但不限于：（1）管理层股权激励；（2）事业部改革、分拆上市等业务体制改革；（3）引进更多的民营资本和其他非国有资本。如果改革方案最终获批且得到有效的执行，那么交行中长期核心竞争力有望实现显著提升。管理层14-15 年三次持续增持显示了其对公司经营前景和估值提升的信心。
　　低估值已反映绝大部分风险。我们上调公司2016 年-2018 年EPS 为0.90 元、0.92 元和0.97 元，对应同比增速0.6%、1.9%和5.2%。目前公司估值对应0.58 倍2015 年PB,低于行业平均0.71 倍的估值。根据我们自下而上的测算，公司的超额拨备、超额资本和估值折价隐含的不良率为10.9%，而自下而上测算的真实不良率达到7.3%，因此风险已经完全反应。我们给予公司0.75 倍2016 年目标PB 和目标价7.46 港币，对应30%的上行空间，维持买入评级。