资产配置审慎。在经济放缓的背景下，交通银行的资产配置更加审慎。从资产结构来看，2016 年上半年交行债券投资占比从2015 年的21%上升到25%。从贷款结构来看，制造业、采矿业和批发零售业等高风险行业贷款占比由28.4%下降到了25.6%，按揭贷款占比由16.2%上升到了17.3%。上半年新增贷款中，按揭贷款占比为32%。从债券结构来看，按照发行主体划分，政府债券占比由41%上升到了48%，公司债券占比由28%下降到了22%；按照持有目的划分，持有至到期债券投资占比57%上升到了62%，而应收款项类投资占比由20%下降到了17%。基于我们最近对公司的调研，我们认为公司整体风险偏好持续下行，未来贷款增速会维持在10%左右。从结构来看，交行会进一步加大对按揭、消费、地方政府、基建、服务业、计算机和环保等行业的支持力度。
　　资产质量稳健。因为公司资产与贷款结构的优化、企业偿债能力边际的改善以及不良贷款核销处置力度加大，交行名义不良率稳定在1.54%，关注类贷款由3.17%下降到3.07%，关注类贷款由3.04%下降到1.98%。基于我们对公司的调研，第一轮资产质量风险爆发主要集中于中小企业和民营企业，这些企业缺乏政府和集团的支持，风险爆发比较迅速，目前已经基本结束，而第二轮风险主要集中于国有大中型企业，已经开始出现。但是在政府和股东支持下，银行不会轻易抽贷，风险暴露会相对缓慢和温和，因此我们预计未来银行资产质量恶化的趋势会减缓。
　　改革陆续落地。15 年六月中，交行深化改革方案获得中华人民共和国国务院批准同意。今年七月以来，国企改革显著提速，八月国资委宣布国企员工持股试点年内开始。我们认为如果政府要推进银行业国企员工持股试点，那么交行将是最理想的标的，主要原因在于：（1）交行改革基因优秀，交行是中国第一家全国股份制银行、第一家完成重组、第一家引入战略境外投资者、第一家境外公开上市。（2）交行股权基因良好。目前公司已经形成了国有资本（财政部27%、社保基金4%，其他4%）、境外资本（汇丰银行19%）和民营资本共有的股权架构，股权分散程度优于其他四大国有行。（3）交行内生改革诉求最强。我们认为改革将会包括改善公司管理能力，引入股权激励措施，员工持股计划以及业务导向的改革，诸如撤销和建立特定的业务部门和优化股权机构。我们相信这些改革能在中长期提高交行的核心竞争力。
　　担忧过度。由于交行资产质量好于预期，我们上调公司2016 年-2018 年EPS 至0.91 元、0.93 元和0.98 元，对应同比增速1.5%、2.2%和5.4%。目前公司估值对应0.63 倍2016 年PB,低于行业平均0.73 倍的估值。在我们的基础假设下，我们估计公司的2016 年真实不良贷款率为6.8%，但是公司的超额拨备、超额资本和估值折价隐含的不良率为10.6%，这表明公司的资产质量风险已经被充分反映。在因刺激政策和改革预期推动市场情绪回暖的背景下，我们将2016 年目标PB 从0.75 倍上调到0.8 倍，目标价从7.46 港币上调到7.96 港币，对应27%的上行空间，维持买入评级。