业绩符合预期。交行上周公布2016 年前三季度业绩。期末贷款余额同比增长7.9%,存款余额同比增长5.2%。净息差同比下降33 个基点,环比下降6 个基点至1.91%。净利息收入同比下降6.7%,非利息收入同比增速达到5.4%。前三季度净利润达到525.8 亿元,基本每股收益0.70 元,同比增长1.03%,符合我们的预期。公司核心一级资本充足率和总资本充足率由上半年末的10.92%和13.18%上升至11.1%和14.17%。在经济下滑背景下,公司不良率小幅下降至1.53%,拨备覆盖率下滑0.2个百分点至150.3%。由于第一轮资产质量风险爆发主要集中于中小企业和民营企业,而这些企业缺乏政府和集团的支持,因此风险爆发比较迅速,目前已经基本结束。第二轮风险主要集中于国有大中型企业,但是在政府和股东支持下,银行不会轻易抽贷,风险暴露会相对缓慢和温和,因此我们预计未来银行资产质量恶化的趋势会减缓。
资产配置审慎。在经济放缓的背景下,交通银行的资产配置更加审慎。从资产结构来看,2016 年上半年交行债券投资占比从2015 年的21%上升到25%。从贷款结构来看,制造业、采矿业和批发零售业等高风险行业贷款占比由28.4%下降到了25.6%,按揭贷款占比由16.2%上升到了17.3%。未来交行会进一步加大对按揭、消费、地方政府、基建、服务业、计算机和环保等行业的支持力度。改革陆续落地。15 年六月中,交行深化改革方案获得中华人民共和国国务院批准同意。今年七月以来,国企改革显著提速,八月国资委宣布国企员工持股试点年内开始。我们认为如果政府要推进银行业国企员工持股试点,那么交行将是最理想的标的,主要原因在于:(1)交行改革基因优秀,交行是中国第一家全国股份制银行、第一家完成重组、第一家引入战略境外投资者、第一家境外公开上市。(2)交行股权基因良好。目前公司已经形成了国有资本(财政部27%、社保基金4%,其他4%)、境外资本(汇丰银行19%)和民营资本共有的股权架构,股权分散程度优于其他四大国有行。(3)交行内生改革诉求最强。我们认为改革将会包括改善公司管理能力,引入股权激励措施,员工持股计划以及业务导向的改革,诸如撤销和建立特定的业务部门和优化股权机构。我们相信这些改革能在中长期提高交行的核心竞争力。
担忧过度。我们维持公司2016 年-2018 年EPS 至0.91 元、0.93 元和0.98 元,对应同比增速1.5%、2.2%和5.4%。目前公司估值对应0.56 倍2017 年PB,低于行业平均0.67 倍的估值。在我们的基础假设下,我们估计公司的2016 年真实不良贷款率为6.8%,但是公司的超额拨备、超额资本和估值折价隐含的不良率为11.3%,这表明公司的资产质量风险已经被充分反映。我们给予公司2017 年目标PB 从0.7 倍,目标价从7.96 港币下调到7.50 港币,对应29%的上行空间,维持买入评级。