业绩简评
　　2023 年1 月26 日公司发布2022 年报，2022 全年公司实现营收194.2 亿港元，同比+8.1%（按固定汇率+4%）；净利润7.06 亿港元，同比-56.9%；其中，4Q 实现营收53.6 亿港元，同比-2.2%；净利润0.19 亿港元，同比-95.3%。
　　经营分析
　　电商驱动全年营收成长，高端化/个护战略持续推进。1Q/2Q/3Q/4Q营收增速分别为+2.1%/+10.8%/+6.5%/-2.2%，其中纸巾增速分别为-0.3%/+12.2%/+8.2%/-2.7% ， 个护增速分别为+13.5%/+4.2%/-0.65%/+0.4%；渠道角度，4Q 经销商/商销/KA/电商营收增速分别为-9.2%/-2.2%/-21.9%/+10.7%，电商仍是支撑营收增速的关键， 22Q4 内地电商占比已达到58%，经销商、KA 受疫情城市封锁、客流下降影响增速有所波动。产品结构角度，高端化趋势延续，22 年预计国内得宝营收增速20%+，国内女性护理增速超+30%，高端产品占比已提升至36-37%。
　　多轮提价应对成本抬升+加大品牌、新渠道投放，盈利能力触底。受木浆等原料价格高企影响，纸巾/个护成本提升20%+/10%+,公司通过4-5 轮提价应对，截至22Q4 提价幅度同比达双位数。22 年纸巾/个护毛利率27.5%/31.7%（同比-7.9/-3.4pct）。管理效率有所提升，品牌建设、高端品营销推广力度持续，22 年管理/销售费用率4.7%/19.8%（同比-0.6/+0.1pct），22 年净利率3.6%，同比-5.1pct。
　　看好成本下行盈利弹性释放，国内产品高端化&个护发力仍是中期成长主线。海外Auroco/UPM 木浆产能投放，23H1 木浆成本价格压力有望逐步缓解。产品高端化逻辑持续兑现，先后推出水洗厨房纸、羊绒棉韧奢柔纸巾等；高端卫生巾品牌Libresse 借助抖音等电商渠道高速成长，稳居国内高端市场第四名，积极通过明星代言、IP 联名合作提升品牌势能；马来西亚东南亚总部、先进制造&创新中心已完成，进一步强化东南亚供应链建设。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到疫后复苏行业修复、成本下行、公司高端化战略持续推进，我们预计23-25 年归母净利分别为14.75/18.48/21.4 亿元，增速109%/25%/16%，当前股价对应PE 分别为18、15、13X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　纸巾行业竞争加剧的风险；木浆价格波动的风险；公司营销费用投入超预期的风险；国内个护业务发展不达预期的风险。