2022 年公司收入自然同比+8.1%，其中2022Q4 自然增长6%以上，基本符合预期。受原材料价格高企、人民币贬值影响，2022/2022Q4 公司净利率3.6%/0.4%。浆价下行逐步兑现、公司高端产品占比提升叠加运营效率改善，公司盈利能力有望于2023Q2 环比改善，于2023Q3 同比改善。
营收稳健增长，盈利仍承压。2022 年公司实现营业收入194.2 亿港元，同比+4.0%，自然同比+8.1%，其中中国大陆/海外地区营业收入152.4 亿/41.8 亿港元，同比+5.0%/+0.4%，中国大陆营业收入自然增长9.2%。2022 年公司归母净利润7.1 亿港元，同比-56.9%，对应净利率3.6%，同比-5.2pcts。2022Q4，公司实现营业收入53.6 亿港元，同比-2.2%（自然增长6%以上），归母净利润0.2 亿港元，同比-95.3%，对应净利率0.4%，同比/环比-7.0/-0.7pcts。2022 年/2022Q4 报表端增速和自然增速相差约4/8pcts，主因为汇率变动。
提价贡献主要收入增长。2022 年，公司纸巾/个护收入161.0 亿/33.1 亿港元，同比+3.9%/+4.4%，自然同比+7.8%/+9.6%；2022Q4，公司纸巾/个护收入45.4亿/8.2 亿港元，同比-2.3%/-1.8%，自然同比6%+/6%+，增速放缓主因为高基数+提价影响。纸巾业务:2022 年公司进行4~5 轮提价，纸巾自然增长+7.8%，其中量/价/组合优化分别贡献2%/4%/1%。2022Q4，纸巾单价同比10%以上，销量同比下滑。公司持续推进高端化，2022 年，高端产品营收增速近15%，占总营收36%以上，其中Tempo 占比11%以上。个护业务：2022 年个护自然增长+9.6%，其中量/价/组合优化分别贡献2%/4%/4%。海外市场继续保持领先优势，根据公司业绩交流PPT，2022 年公司在马来西亚失禁护理/婴儿护理/女性护理市占率41.9%/40.1%/35.0%，均位列第一。中国市场持续加大力度投入，薇尔通过代言人周冬雨、与Lululemon 等品牌联合营销、推出宝可梦联名产品等方式组合营销，在中国高端女性护理市场位列第四，2022 年收入同比增长30%以上；添宁围绕“医院商圈”开设300 多家体验门店，触达目标消费人群。
电商渠道延续高增。2022 年，传统经销/商用/现代/电商渠道营业收入同比-0%/+4%/-5%/+12%，占比24%/11%/21%/44%，其中中国大陆传统经销/商用/现代/电商渠道营业收入同比+5 %/-6%/-6%/+11%，占比20%/9%/18%/53%；2022Q4 ， 整体传统经销/ 商用/ 现代/ 电商渠道营业收入同比-9%/-2%/-22%/+11%，占比19%/11%/18%/52%，其中中国大陆传统经销/商用/现代/电商渠道营业收入同比-4%/-12%/-15%/+4%，占比17%/9%/15%/58%。
2022 年公司电商渠道同比自然增长16.7%，延续高增，Q4 商用和现代渠道营收下滑主要因为疫情扰动导致线下客流减少，2023 年线下渠道有望伴随疫情扰动缓解而回升。
2023Q2 起盈利水平有望环比改善。截至2022Q4 末，针叶浆/阔叶浆内盘价较年初+22.1%/+26.6%，外盘价较年初+19.5%/+29.0%。考虑到公司约一个季度的木浆备库周期、Q3 平均浆价全年最高、叠加人民币贬值压力，2022Q4 公司盈利承压。2022 年，公司毛利率28.2%，同比-7.1pcts，2022Q4 毛利率22.3%，同比/环比-9.9/-4.9pcts。2022 年，汇兑损失6520 万港元，剔除汇兑影响，公司经营利润率4.5%（剔除前4.2%）；2022Q4 汇兑收益约1080 万港元，剔除汇兑影响，公司经营利润率-0.7%（剔除前-0.5%）。2022 年，纸巾/个护分部经营利润率5.2%/2.0%，同比-7.2/-3.8pcts。在海外需求预计走弱、国外浆厂复产以及新增阔叶浆产能投产的背景下，木浆价格于2022 年12 月起已步入下行通道（Suzano 已下调2023 年1 月针叶浆报价至920 美元/吨vs2022 年最高报价1010 美元/吨）。浆价下行逐步兑现、公司高端产品占比提升叠加运营效率改善，预计公司盈利能力有望于2023Q2 环比改善，于2023Q3 同比改善。
风险因素：原材料价格波动；外汇汇率波动；新品销售、渠道拓展以及产能投放不及预期；行业竞争加剧。
盈利预测、估值与评级：考虑到汇率影响和浆价下行时点略晚于预期，我们下调2023-2024 年公司营业收入预测为209.4 亿/225.4 亿港元（原为217.4 亿/237.7 亿港元），新增2025 年营业收入预测为242.7 亿港元；下调2023-2024年净利润预测为14.3 亿/17.7 亿港元（原为15.3 亿/18.8 亿港元），新增2025年净利润预测为22.9 亿港元；下调EPS 预测至1.19/1.47 港元（原为1.27/1.56港元），新增2025 年EPS 预测为1.90 港元。参考当前可比公司估值水平（中顺洁柔和恒安国际wind 一致预测2023 年PE 为29 倍和12 倍），考虑到公司高端化、电商渠道同业领先，我们给予公司2023 年21 倍PE，对应目标价25港元，维持“买入”评级。