事件：维达国际发布2022 年年度业绩预告。2022 年公司实现营业收入194.18 亿港元，同比增长3.97%；净利润7.06 亿港元，同比下降56.90%。其中22Q4 公司实现营业收入53.63 亿港元，同比下降2.24%；净利润0.19 亿港元，同比下降95.31%。
Q4 营收小幅下滑，纸巾持续高端化升级，女护高速增长2022 年公司实现营收194.18 亿港元，同比增长4.0%，按固定汇率换算同比增长8.1%；22Q4 公司实现营收53.63 亿港元，同比下降2.2%，我们分析Q4 营收下滑主要系汇兑损益影响。公司持续专注产品创新、组合优化和投入高端品类，实现量价齐升，产品组合改善。分品类看，2022 年纸巾、个护业务分别实现收入161.03、33.14 亿港元，分别同比增长3.9%、4.4%，按固定汇率换算同比增长7.8%、9.6%，占比分别为83%、17%；22Q4 纸巾、个护业务分别实现收入45.41、8.22 亿港元，同比增长-2.3%、-1.8%，占比分别为85%、15%。1）纸巾业务方面，公司推出一系列新品，POWER-X 可水洗厨房纸、棉韧奢柔纸巾表现亮眼，并联动创意品牌营销活动推出浅桃、欧气小花园手帕纸等特别版纸巾，22 年中国内地高端纸巾产品组合销量仍取得双位数增长。2）个护方面，22 年高端女性卫生巾Libresse 薇尔保持高增态势，在中国内地高端市场地位稳居第四。同时，公司加速布局失禁护理，进一步打造300 多家创新型体验店，以个性化服务抢占目标消费者打造全国医院商圈新渠道，并通过线上推广及营销活动有力推动全渠道销售。
22Q4 电商渠道优势保持，22 年商销渠道实现稳增分渠道看，2022 年传统经销商、商用客户、现代渠道、电商渠道分别实现收入46.60、21.36、40.78、85.44 亿港元，分别同比增长-0.2%、4.0%、-5.1%、11.6%,占比分别为24%、11%、21%、44%；其中，22Q4 传统经销商、商用客户、现代渠道、电商渠道分别实现收入10.06、5.90、9.86、27.81 亿港元，分别同比增长-9.2%、-2.2%、-21.9%、10.7%，占比分别为19%、11%、18%、52%。2022年商销渠道实现稳增，多康专业卫生解决方案已进驻半数4F 级国际机场；电商渠道保持优势，中国内地、北美市场连续10 年电商渠道双11 纸品销售额达第一，22 年电商渠道收入按固定汇率换算同比增长16.7%。
运营效率有所提升，盈利底部修复可期
公司采取多次价格调整措施提升净售价，并积极改善运营效率，减缓原材料、包材成本压力，2022 年毛利率实现28.2%，同比下降7.1pct；其中22Q4 毛利率为22.2%，同比下降10.0pct。分业务看，22 年纸巾业务毛利率为27.5%，同比下降7.9pct；个护毛利率为31.7%，同比下降3.4pct。费用率方面，2022 年公司销售及行政费用率为24.5%,同比下降0.4pct,其中销售及营销费用率为19.8%，同比增长0.1pct，主要系公司以高端品类及女护为重点持续投入品牌建设与渠道推广；管理费用率为4.7%，同比下降0.6pct，主要系公司有效落实效率提升规划。综合影响下，2022 年公司净利率为3.6%，同比下降5.1pct；22Q4 净利率为0.4%，同比下降7.0pct。伴随2023 年浆价有望见顶回落，成本压力有望逐步缓解，盈利修复可期。
投资建议：作为个人护理行业龙头企业，维达国际持续推进产品结构优化升级，同时积极发展线上渠道。考虑到原材料等成本仍在高位，我们预计维达国际2023-2025 年营业收入为213.65、230.72、245.30 亿港元，同比增长10.03%、7.99%、6.32%；净利润为14.96、18.77、21.38 亿港元，同比增长111.88%、25.47%、13.89%，对应PE 为18.1x、14.5x、12.7x，维持增持-A 的投资评级。
风险提示：原材料价格大幅上涨风险、疫情反复风险、下游需求不及预期风险、行业竞争加剧风险。