核心观点：
　　盈利：营收稳健增长，盈利仍承压。22 年公司实现营收194.18 亿港元，按固定汇率yoy+8.1%，归母净利润7.06 亿港元，yoy-56.9%。22Q4营收53.64 亿港元，yoy-2.2%，归母净利润0.19 亿港元，yoy-95.2%。
　　分业务来看，个护营收增长较快，纸巾高端化持续发力。（1）纸巾业务：
　　2022 年纸巾业务营收161.03 亿港元，按固定汇率yoy+7.8%，其中量/价/产品组合贡献营收增速分别为2%/4%/1%，公司高端化+提价策略成效显著，得宝在内地市场实现同比增长20%，未来有望持续发力。
　　（2）个护业务：22 年个护营收33.14 亿港元，按固定汇率yoy +9.6%，提速明显。Libresse 品牌居内地高端市场第四，有望持续扩张。
　　分渠道来看，电商优势稳固，线下有望回升。22 年公司电商渠道营收按固定汇率yoy+16.7%，占比44%，同比提升3pcts。内地电商占比达53%，同比提升3pcts，维达品牌连续十年成为双十一纸品销售额第一，电商渠道优势稳固。22 年内地现代渠道和商用渠道占比同比分别下滑2pcts 和1pct，疫后线下商用有望改善，公司持续优化渠道结构。
　　面对成本压力，公司积极提价。22 年毛利率28.2%，同比下降7.1pcts。
　　22Q4 毛利率22.2%，同比-10pcts，环比-5pcts。毛利率大幅下滑系原材料成本年内大幅上涨并高位运行。公司多轮提价，推进产品高端化、降本节费等措施，22 年管理费用率同比下降0.4pct，销售费用率维稳。
　　盈利预测与投资建议。近期浆价高位松动，成本端23 年有望下行，公司经营稳健、电商优势稳固，挺价积极、推动高端品牌和个护业务持续扩张。预计23/24 年EPS 为1.21/1.54 港元/股。维持公司22 年22x合理PE 估值，对应合理价值26.6 港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。原材料价格波动；汇率波动；竞争加剧；渠道拓展不及预期等。