投资要点
维持“买入”评级，目标价18.50 港元：公司的中期业绩稳健增长，销售显著恢复，首五月积极获取土地储备，商业运营正在加快节奏（目前储备中项目38 个，2021 年预计开业2 商场，2022、2023 年各开业1 个商场）。公司的大亚湾项目上半年成功完成转化，全年贡献20%核心净利润的目标大概率完成，公司当前的城市更新储备充足，储备项目87 个，潜在土地储备面积为2481 万平米，将持续为增储和提升利润提供支持。另外公司引入了合伙人计划，将管理层和公司利益长期绑定在一起，提升团队积极性和执行力（从二级市场购入股份授予激励对象，以未来5 年利润增长为考核授予标准）。公司保持较强的派息力度（40%派息率），当前股息收益率为5.6%。我们预计公司2020/2021 年核心净利润为120/146 亿元，同比增长20%/21%。我们维持“买入”评级，将目标价由15.00 港元上调23%到18.50 港元，对应2020/2021 年PE 为7.6/6.3 倍，较当前股价还有25%的上升空间。
核心净利润同比增长18%，中期业绩符合预期：2020H1 公司实现营业收入310亿元人民币（下同），同比增长15%，其中一级开发（大亚湾项目）贡献60 亿元，从一级开发贡献全年20%+核心利润推算，当前一级开发贡献利润贡献完成度已过8 成。归母核心净利润为53 亿元，同比增长18%。毛利率为35.2%，同比增长0.4个百分点；核心净利率为17.2%，同比增长0.5 个百分点。中期每股派息43 港仙，派息总额占归母核心净利润比例为40%。
销售稳步增长：截至7 月累计合约销售金额为574 亿元，同比增长14%，当前销售完成度为52%。销售金额按区域划分，大湾区、大西南、长三角、新加坡和其他区域分别占60%、22%、4%、4%、10%。下半年推货金额为1340 亿元，对应下半年目标去化率为48%。
保持大湾区优势，拓展长三角和西部区域：上半年公司通过招拍挂新增17 个土地储备项目（一季度逆势积极拿地），合计GFA 为296 万平米，公司加大了长三角和西部地区的布局力度，首次进入上海，大湾区、西南、长三角和其他区域拿地面积占比分别为53%、25%、11%、11%。截至2020H1，公司的总土地储备为3920万平米，整体平均土地成本为4518 元/平米，占当前销售均价的比例为29%。
融资成本下降：截至2020H1 公司的净负债率为68.3%，较2019 年末增长0.9 个百分点。平均融资成本为5.93%，较2019 年末下降17bps。账面现金为419 亿元，总有息负债为776 亿元，短期贷款占30%，现金短债比为1.8，境内贷款占56%。
风险提示：宏观经济增长放缓；行业调控政策加严；流动性收紧；公司销售不及预期；人民币贬值；城市更新进度不及预期。