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3 月26 日，公司发布2020 年年报，全年实现收入710.8 亿元，同比增长23.7%；权益净利润130.2 亿元，同比增长17.2%。
评论
营业收入和权益净利润实现高双位数增长，基本符合预期。①公司营收同比增长23.7%，权益净利润同比增长17.2%，归母核心净利润同比增长20.1%，实现高双位数增长。②结算毛利率小幅下降。毛利率为30.0%，较2019 年下降1.5pcts，是受到过去几年行业土地溢价率高抬影响。但2020 年结算毛利率下降幅度（-1.5pcts）较2019 年（-2.2pcts）已有所收窄，预计未来1-2 年结算毛利率将继续下行，但下行幅度会有所改善，同时销售毛利率将企稳回升。③权益净利润率微降，保持在较高水平。权益净利润率为18.3%，经过所得税缓冲，较19 年小幅下降0.94pcts。
销售实现高速增长，结算收入确定性高：①2021 年公司超额完成销售目标，实现权益合约销售1200 亿元，同比增长32%，平均售价1.6 万/㎡，同比增长15%。高增长的销售业绩主要受益于其在大湾区的先发优势，公司在大湾区销售占比59%。②公司2021 年全年权益销售目标超1400 亿元，增长20%。以公司2021 年权益可售货值约2400 亿元计算，去化率60%，可完成21 年销售目标。
土地储备优质且充裕，聚焦核心都市圈。①多元化、低成本拿地。新增项目货值3865 亿元，其中城市更新和招拍挂途径拿地分别占比78%、22%。②土地储备丰厚。截至2021 年2 月，公司总土地储备7200 万平方米，同比增长25%。以每年20%的销售增速计算，其中近期土地储备对应货值可保障3.4 年销售，总土储对应货值可保障约6 年销售。②高能级城市比及核心都市圈的货值高占比，土储优质。一二线土储合计占比93%，大湾区与长三角土储合计占比85%。
城市更新与高货值粮仓项目助力公司抵御利润率下行压力。公司布局集中于一二线城市，但热点城市受限价影响，新增招拍挂项目利润率或将变薄，公司整体利润率存在一定下行压力。但我们预计公司在一定程度上仍然能够抵御利润率下行，原因是：1）高利润城更项目未来3 年可孵化货值逾1500 亿元，预计每年贡献约20%的核心利润；2）惠州龙光城粮仓项目低成本高售价，近300 亿元可售货值待释放，将一定程度上分担利润率增速和净利润率下行压力。预计公司2021 年核心净利润可保持双位数增长。
三条红线指标全面达标，资债指标稳健；融资成本下降。①全面达标三条红线，规模扩张优势明显。根据公司公告，目前公司三条红线指标均进入绿档达标， 其中净负债率为61.4%， 剔除预收款后的资产负债率为69.8%，现金短债比为1.8 倍。根据2019 年年报，TOP50 中绿档房企仅有8 家，龙光进入绿档房企名单将为其争取到更大的规模增长空间，规模扩张优势明显。②信用评级提升，融资成本下降。公司近年评级持续提升，2020 年穆迪调升公司信用评级至Ba2。融资成本持续下降，新增融资成本为5.45%，同比下降约10%；平均贷款利率为5.60%，同比下降0.5pcts。看好未来业绩高增长进一步降低公司融资成本。
投资建议
考虑到公司优质粮仓项目可释放货值多，城更高利润项目可一定程度抵御利润率下行压力，同时规模增长优势明显，我们认为公司市值存在低估。
我们预计公司2021-2023 年核心净利EPS 为2.58 元、3.09 元、3.58 元。
重申“买入”评级，维持6-12 个月内目标价18.30 港元，对应6X 2021PE。
风险提示
城市更新项目进度不及预期；公司规模扩张低于预期；地产行业调控超预期。