受并表SAM拖累，上半年净利润同比下降19.4%，运营效率稳健
国际化效果、产品组合及美国工厂趋势向好，SAM明年业绩大幅改善
下调目标价至26.0港元，业绩低谷期是买入机会
SAM并表拖累毛利率，海外市场增长，运营状况稳健
上半年净利润同比下滑19.4%至15.1亿元人民币，收入增长2%至102.9亿元人民币。关注点：1）上半年整体毛利率同比下滑4.5ppt至36.5%，二季度环比下滑约3ppt。并表SAM拖累上半年毛利率约3.2ppt，剔除该因素后毛利率同比仅下降1.3ppt，属预期之内。汽车玻璃/浮法玻璃毛利率分别同比减少1.2ppt/6.7ppt，因内部需求不足，外售浮法玻璃降低利润率。2）海外收入强劲增长约21.2%，占比同比提升9.7ppt至48.3%，弥补国内市场收入双位数下滑。3）运营效率稳健，费用率整体平稳，上半年管理/销售/研发费用率合计同比微升0.2ppt至20.4%，环比大幅改善3.3ppt。销售和管理费用同比增长估计由于扩张海外市场。存货周转天数减少4天至90天。
护城河优势显著，负面因素有望逐步消退
国际化效果加深：海外收入比重上升，抵御国内市场风险的能力加强。产品结构持续升级：高附加值产品占比持续提升，上半年提高1.7ppt，反映公司在安全、节能、智能集成技术上的领先优势。美国工厂进入成熟期：上半年利润同比增长17%至1.5亿元人民币。浮法玻璃：预计四季度汽车行业产量环比改善，外供浮法玻璃的负面影响有望逐步消退。
SAM为长线发展铺路，明年整合完成后业绩将大幅改善
我们预计SAM对公司整体业绩的拖累下半年仍存在，但随着工厂改造的推进，估计第四季度开始负面影响减弱，预计SAM明年业绩打平或小亏。公司收购的德国SAM铝链饰条资产战略价值极高，其技术能力全球领先并拥有独特技术专利。燃油车节能减排及电动车减重压力大，倒逼轻量化产品需求强劲增长，将大幅提高单车配套额和收入，成长空间巨大。
下调目标价至26.0港元，业绩低谷期是买入机会
下调公司2019-21E净利润预测20%/13%/12%，主要反映整合SAM业务期间拖累业绩影响，比市场一致预期低10%/低0.3%/高5%。下调目标价4.4%至26.0港元（前次为27.2港元），估值基期切换至2020年，相当于14.5x FY20E P/E（估值倍数维持），即公司历史平均估值水平。公司业绩短期承压，但护城河优势未改并进一步增强，建议趁当前业绩低谷期买入。