非经常性因素影响业绩，不改优质公司长期价值
剔除非经常性因素后净利润同比下降7.5%
SAM拖累业绩但战略价值高，收回浮法玻璃独家经销权改善经营效率
维持买入评级，下调目标价至20.1港元
业绩不及预期，非经常性因素影响大
公司2019年收入同比增长4.4%符合预期，净利润下降29.7%至29亿元人民币，比我们预测/市场预期低13%/6.9%。业绩下滑原因：1）非经常性因素（去年同期出售子公司收益、SAM整合亏损、汇兑损益、赔偿损失、加征关税等）合计影响税前利润7.7亿元人民币，剔除后经调整税前利润同比下降7.5%。2）毛利率同比减少5ppt至36.5%，上下半年持平。下降原因是a）SAM饰件业务毛利为-22.8%，拖累综合毛利率3.4ppt；b）外供浮法玻璃毛利率同比下降26.2ppt至3.5%，拖累综合毛利率0.7ppt；c）汽玻毛利率受行业逆风影响同比下降1.3ppt至33.9%，拖累综合毛利率1.3ppt。财报亮点：1）营收保持正增长，优于汽车行业产量下降7.5%。2）海外收入增长22.6%，占比升至48.8%，但毛利率下降7ppt至31.3%，毛利贡献上升3.5ppt至41.9%。3）运营效率优化，销售/管理/研发/财务费用率合计下降0.6ppt至22%，应收账款/存货周转天数74天/90天为三年来最低。
危中见机，业绩波动不改优质公司长期价值
1）SAM新项目处于磨合期。在整合期拖累业绩较大，但SAM为全球三大轻量化零部件供应商之一，战略价值极高，新业务使公司产品线从传统汽玻领域向轻量化前沿领域突破。整合完成后，单车配套价值有望从目前约500-600元人民币翻番。2）收回美国浮法玻璃独家经销权，改善浮法业务经营效率。公司解除独家经销协议支付赔偿2.7亿元人民币，彻底解决了经销商开拓市场不积极，造成库存高的问题，行业复苏后盈利上升的弹性更大；3）海外定价能力。2019年因贸易战导致关税提高，其中绝大部分由客户承担，反映公司在产业链中处于相对强势地位。4）产品高端化发展。尽管行业景气度下降，但高附加值产品占比仍保持每年上升势头。
维持买入评级，下调目标价至20.1港元
下调2020-21E净利润预测34%/34%，反映疫情冲击令行业景气度下降，对公司国内和海外业务产生的负面影响，以及SAM项目整合因海外疫情发展可能被暂时延误。结合汇率变化影响，下调目标价38%至20.1港元（前次32.5港元），相当于17x FY20E P/E或14.6x FY21E P/E（估值倍数均维持）。