脱颖而出。自我们2016 年年中上调银行板块评级以来，重农一直是我们的首推标的，2016 年下半年和2017 年年初至今公司股价分别上涨了24%和18%，分别跑赢国企指数15 和9 个百分点，跑赢银行板块4 和8 个百分点，涨幅位居板块首位。我们认为去年下半年的股价上涨主要来自于板块性的估值修复，而2017 年由于货币政策边际收紧，估值修复动能放慢，因此投资者将更为关注基本面的复苏，这也解释了年初至今基本面优异的重农涨幅高达18%，而我们年初下调评级的基本面疲弱的民生银行涨幅仅4%。
　　实至名归。展望未来，我们认为银行间的基本面分化将进一步加大，因此本篇报告中我们列举了全样本的港股中资银行的横向比较来筛选标的。我们试图寻找负债端和权益端融资能力强并且资产端扩张潜力大的银行。因为自2016 年四季度以来，在通胀、房价持续上涨和人民币贬值压力上升的背景下，央行货币政策逐步转紧，这将导致银行间市场利率上升，进而推升债券和贷款收益率。在这样的环境下，融资能力强的银行受同业利率提高的影响较小，资产端扩张潜力大的银行将更受益于贷款和债券收益率的提升。我们的横向比较表明，重农依然出类拔萃。
　　优质农商行标的稀缺。随着我国区域经济的发展和金融改革的深化，农商行成为日益重要的组成部分，农商行净利润占比由2014 年的15%提升至2016 年的20%。目前全国农商行中共有5 家在A 股上市，2 家在港股上市，但除了重农是2010 年上市的以外，其他农商行都是2016 年9 月以后上市。作为一家农商行，县域是重农长期以来坚持的战略重点。重农80%的网点位于重庆县域，而在重庆，县域地区贡献了59%的人口数和56%的GDP。因此，我们认为重农将最大程度的受益于中西部新城镇化改革和县域地区金融深化，这体现在公司在规模扩张、盈利能力、资产质量和资本实力上的优势，而凭借“三化”县域金融战略（产业化农业的主力信贷银行、城镇化农村的综合服务银行、职业化农民的财富管理银行），我们认为重农将进一步脱颖而出。
　　从负债端来看，融资能力强的银行受同业利率提高的影响较小。重农县域存款在存款中占比高达66%，重农在重庆县域的市场份额达到33%。由于县域储户品牌忠诚度和依赖度较高，投资渠道相对单一，因此存款稳定性较高。从负债结构来看，2016 上半年末，上市股份制银行、城商行和农商行平均存款占比为63.7%，重农存款占比为72.3%，从存款结构来看，2016 上半年末同业平均零售存款占比为24.1%，重农零售存款占比为71.7%。从权益端来看，16 年上半年末同业平均核心一级资本充足率为9.4%，同比下降6 个基点，而重农核心一级资本充足率为9.9%，同比提升55 个基点。在完成A 股上市后，重农将成为首家AH 上市农商行，这将夯实其资本实力。
　　从资产端来看，资产端扩张潜力大的银行将更受益于贷款和债券收益率的提升。重农县域贷款在总贷款中占比高达50%，而在整个重庆县域贷款中，重农市场份额达到23%。在新城镇化改革的进程中，重农将受益于当地企业居民贷款需求和购买力的提升以及农村地区的金融深化。公司目前贷存比仅55%，相比行业65%的平均水平，重农资产端规模扩张潜力更大。从贷款结构来看，2016 上半年末，同业平均零售贷款占比为25.7%，重农零售贷款占比为32.6%，同业平均高风险行业公司贷款占比为29.5%，重农高风险行业公司贷款占比为25.2%。
　　货币政策从紧周期中，资产端议价能力强和融资能力出色的银行盈利能力和资产质量更为出色。2016 上半年，同业平均净息差和ROAE 分别为2.40%和14.9%，重农净息差和ROAE 分别为2.85%和16.6%。负债端优势使重农资产端配置更为审慎从容，资产质量远超同业。2016 上半年末，同业平均不良率、关注类贷款和逾期贷款占比分别为1.29%、3.17%和1.8%，重农不良率、关注类贷款和逾期贷款占比分别为0.99%、2.57%和1.23%。从拨备水平来看，2016 上半年末，同业平均拨备覆盖率为249%，重农拨备覆盖率高达409%，充足拨备为公司释放盈利创造足够空间。
　　行业首推标的。我们上调公司2016-2018 年EPS 至0.86、0.98、1.13 元，对应同比增速10%、14%和16%，目前股价对应0.74x2017 年PB。我们根据各家银行贷款的行业头寸和通过上市公司偿债能力测算的各行业真实不良率，计算出重农真实不良率为6.29%，而目前估值折价、超额拨备和超额资本所隐含的不良率为10.4%，表明其资产质量风险已被市场充分反映。基于基本面风险已经反映以及资金流入推动估值修复，融资能力突出和资产扩张潜力巨大的重农有望实现价值重估。我们上调公司2017年PB 至0.80 倍，同时将目标价从5.71 元上调到6.70 元，对应24%的上行空间，维持买入评级。