重农昨日公布2017 年一季度业绩。总贷款同比上升9.5%,总存款同比上升7.3%。净利息收入同比上升2.4%,手续费及佣金净收入同比减少7.9%。净利润达到24 亿元,基本每股收益达到0.26 元,同比增长11%,符合我们的预期。公司资本充足率由2015 的12.09%和2016 前三季度的12.04%上升至2016 年底的12.70%,并在2017 年第一季度稳定在12.7%。受益于公司谨慎的贷款策略和重庆地区相对稳定的资产质量,公司不良率相较于2016 年末保持稳定在0.96%,拨备覆盖率较16 年底下降3 个百分点至425%。公司拨备覆盖率水平远优于同业157%的平均拨备覆盖率。
脱颖而出。自我们2016 年年中上调银行板块评级以来,重农一直是我们的首推标的,2016年下半年和2017 年年初至今公司股价分别上涨了24%和20%。我们认为去年下半年的股价上涨主要来自于板块性的估值修复,而2017 年由于货币政策边际收紧,估值修复动能放慢,因此投资者将更为关注基本面的复苏,银行间的分化也会加剧。我们变相于选择融资能力强,资产增长潜力大的银行。而我们认为重农可以持续跑赢其它银行。
从负债端来看,融资能力强的银行受同业利率提高的影响较小。从平均计息负债结构季度看,存款占比从2015 年的77%上升到2016 年的78%,高于行业平均的64%。银行间负债占比从2015 年的19%下降至2016 年的15%,低于行业平均的22%。从存款角度看,零售存款占比由16 年上半年的72%上升至2016 年底的73%,而行业平均水平为24%。公司的盈利能力主要基于其县域的定位。重农县域存款在存款中占比高达66%,重农在重庆县域的市场份额达到33%。由于县域储户品牌忠诚度和依赖度较高,投资渠道相对单一,因此存款稳定性较高且让重农成为银行间市场中的资金供给者。我们预计在重农完成A 股上市和内资股定向增发后(增发价格不低于5.66 人民币(6.38 港币))后,公司的资金实力将明显上升且消除了公司在香港进行再融资的担忧。
从资产端来看,资产端扩张潜力大的银行将更受益于贷款和债券收益率的提升。公司强大的融资能力使得公司可以在资产配置上更加谨慎。 公司贷存比达到58%,相比行业65%的平均水平,重农资产端规模扩张潜力大。未来,我们认为新城市化改革和三四线城市房地产去库存将会提高贷款需求并改善县域地区的资产质量。重农县域贷款在总贷款中占比高达50%,而在整个重庆县域贷款中,重农市场份额达到23%,我们认为重农有巨大的资产扩张潜力以及强大的定价能力。
行业首推标的。我们维持公司17-19 年EPS 预测为0.99,1.15,1.37 元,对应同比增速16%、17%和19%.目前股价对应0.76x2017 年PB。我们根据各家银行贷款的行业头寸和通过上市公司偿债能力测算的各行业真实不良率,计算出重农真实不良率为6.3%,而目前估值折价、超额拨备和超额资本所隐含的不良率为10.2%,,表明其资产质量风险已被市场充分反映。我们维持公司2017 年目标PB0.90 倍,维持目标价6.94 港币,对应28%的上行空间,维持买入评级。