事件：重农商3 月26 日晚披露2018 年报，2018 年营收收入261 亿元，同比增长8.85%；归属母公司股东净利为90.6 亿元，同比增长1.37%；加权平均资产收益率13.47%，同比下滑2.14 百分点；资产总额9506 亿元，同比增长4.95%；不良贷款率1.29%，同比上升31 bp；拨备覆盖率347.79%，下滑83.45 百分点。
盈利增速受拨备计提拖累
18 年归母净利润仅增长1.37%，较17 年12.5%的增速下滑较多，主要系拨备计提大增有关，资产减值损失为62 亿元，较17 年大幅上升66.98%。
净息差高位回升
重农商2018 年经调整的净息差（IAS 39 口径）为2.65%，较17 年上升3 bp。
在已公布的净息差的银行中，其高于招商银行的2.57%和长沙银行的2.45%，这两家分别是股份和城商行里的息差领先者。
净息差回升源于资产结构优化、贷款及同业收益率的提升。18 年贷款净额3640 亿元，同比增长12.32%，贷款占生息资产比例40.1%，较17 年提升2.43 百分点。此外，贷款收益率为5.38%，较17 年提升16bp——这源于为完成银保监会“两增两控”任务，加大小微企业贷款投放有关（18 年小微贷款余额1165.9 亿元，同比增长10.47%）；同业资产收益率4.7%，较17年提升45 bp。
不良贷款率有所上升，但关注类、逾期类贷款率下降
18 年不良贷款率1.29%，同比上升31 bp；不良贷款生成率（加回核销）为1.36%，同比上升0.69 百分点；拨备覆盖率347.79%，下滑83.45 百分点。这一方面源于重庆市经济增速换挡，重庆市18 年GDP 增速仅为6%，低于全国平均水平，经济调结构令当地银行资产质量承压；另一方面是重农商主动加大不良暴露力度，将逾期90 天贷款全部计入不良，其不良贷款偏离度为70.9%，较17 年下降33.9 百分点，也很好地反映了这一点。18年关注类贷款率为1.93%，较17 年下降57 bp；逾期贷款率1.45%，较17年下降3 bp。随着不良贷款的逐渐出清，我们预期其未来资产质量能保持较为平稳趋势，2018 年末不良贷款率较3Q18 已下降5 bp，拨备覆盖率仍维持在较高水准。
投资建议：高息差、低估值的农商行龙头，维持“买入”评级
截至19 年3 月27 日，重农商PB（LRY）仅为0.59X，作为农商行龙头显著低于A 股上市农商行，且其股息率（近12 月）高达5.34%，高于A 股上市农商行。重农商18 年其净息差高位回升，我们预计其不良暴露完成后，19年盈利增速能企稳回升。
我们运用DDM 模型对重庆农商银行进行估值，预测模型分为三个阶段：显性增长期，半显性增长期，永续增长率。假设无风险利率为十年期国债收益率3.07%，市场风险溢价为7.12%（10 年期沪深指数平均收益率），beta用重商行相对恒生指数1 年期的周回报率做回归得出为1.0013。测算出重庆农商银行每股内在价值为5.53 元人民币，对应6.46 港元/股，维持“买入”评级。
风险提示：重庆市经济继续失速下滑；资产质量大幅恶化。