投资要点
　　24Q1 美团实现营收733 亿（YoY +25.0%），高于一致预期6.2%。Non-IFRS 下净利润74.9 亿（YoY +36.4%），高于一致性预期29.4%，Non-IFRS 利润率10.2%（YoY +0.85 pct，QoQ +4.28 pct）。我们测算，公司24/25/26 年实现收入3343/3921/4504 亿元，Non-IFRS 利润390/562/751 亿元，分部估值法估值8774亿人民币，目标价153.0 港元，现价空间38.6%，维持“买入”评级。
　　外卖表现超预期，到店OPM 进入回升期
　　24Q1 美团实现营收733 亿（YoY +25.0%），高于一致预期6.2%，主要因为外卖、到店收入超预期。Non-IFRS 下净利润74.9 亿（YoY +36.4%），高于一致性预期29.4%，Non-IFRS 利润率10.2%（YoY +0.85 pct，QoQ +4.28 pct），利润超预期主因到店OPM 超预期、外卖&闪购利润及新业务减亏超预期。
　　核心本地商业：外卖单量超预期，到店OPM 超预期24Q1 核心本地商业实现营收546 亿（YoY +27.4%），高于一致预期7.65%，判断主要因为外卖、到店收入超预期。实现经营利润97 亿（YoY +2.7%），超一致预期14.9%，经营利润率17.8%（YoY -4.27pct，QoQ +3.21%），判断利润超预期主因到店OPM、外卖&闪购利润超预期。
　　外卖&闪购：单量及利润表现均大超预期
　　我们测算24Q1 外卖+闪购收入达422 亿（YoY +26.6%）。其中配送总单量达54.65 亿（YoY +28.1%），超预期3.99%，主要由于外卖、闪购单量超预期。配送总收入211 亿（YoY +24.6%），低于预期0.72%，主因客单价下滑，根据财报，外卖、闪购平均客单价同比下滑。
　　1）外卖：我们测算外卖收入363 亿（YoY +23%），超预期6.2%。测算外卖总单量达47.0 亿单（YoY +24.0%，日均5167 万单），超预期2.7%。收入增速慢于单量增速，主要因为AOV 同比降低，部分被广告变现率提升所抵消，测算单均收入达7.72 元，同比-0.7%。
　　我们测算外卖OP 达55.3 亿（单均1.18 元，YoY -9.1%），超预期7.4%。OPM 为15.2%（YoY -1.4 pct，QoQ +3.0 pct）。利润超预期，主要因为营销投入优于预期。
　　2）闪购：我们测算闪购收入59.4 亿（YoY +53%），测算闪购总单量达7.6 亿单（YoY +60%，日均840 万单）。测算闪购OP 达2.7 亿，单均OP 为0.35 元，OPM 4.5%，利润超预期主因春节年货AOV 较高。我们看好美团闪购在万亿即时零售市场的竞争力，包括订单量增长潜力、盈利能力，闪购是美团重要成长业务。
　　我们预计公司24Q2 外卖收入407 亿，同比增长15%。利润角度，考虑骑手供应充沛、补贴优化，测算单均利润1.57 元，同比增长7%。全年看，外部消费环境虽有波动，但外卖竞争格局较好，优化补贴下，预计外卖利润有望稳健增长。全年或将呈现单量增速<收入增速<利润增速。长期看，我们认为餐饮需求稳健、外卖竞争格局清晰、渗透率仍有提升空间。
　　到店酒旅：竞争趋缓，到店OPM 进入回升通道我们测算24Q1 到店酒旅收入124 亿（YoY +30%），高于一致性预期8.4%，收入超预期主因GTV 超预期，测算GTV 同增超60%。测算24Q1 到店酒旅经营利润38.5 亿（YoY -16%），OPM 为31%（QoQ +2 pct），超预期，判断利润超预期主要因为到店竞争趋缓。
　　到店竞争趋缓，到店OPM 进入回升通道。我们认为互联网行业整体高质量发展背景下，各公司发展目标从规模走向规模与盈利并重，有利于减缓竞争，提升业务利润表现。在此大背景下，到店团购作为一个同质化、标准化程度较高的消费　　业务，价格竞争的关键从此前的“补贴”转向精细化运营和成本效率优化。我们看好美团在线下精细化运营和整体流量成本方面的优势，根据我们抽样数据，目前美团团购价格优势较为明显。基于以上竞争格局改善与美团竞争能力的分析，我们认为美团到店业务市占率有望维持稳定，同时到店OPM 有望进入回升通道。
　　我们测算24Q2 美团到店收入同比增长23.4%，OPM 环比增长至31.5%，预计24全年到店OPM 进入回升通道。
　　新业务：优选减亏超预期
　　24Q1 新业务收入187 亿（YoY +18.5%），经营亏损28 亿（收窄 45.2%），亏损优于预期10.4%，经营亏损率14.8%（YoY +17.2pct，QoQ +11.25pct），判断亏损优于预期主要因为优选减亏优于预期。
　　根据财报，美团优选减亏超预期，主要通过提高优选业务商品加价率、降低件均履约成本、提高营销效率。我们认为优选业务战略调整后，全年减亏与效率优化是主旋律，全年亏损有望控制在90 亿左右。
　　利润超预期，主因毛利表现超预期
　　Non-IFRS 下净利润74.9 亿（YoY +36.4%），高于一致性预期29.4%，Non-IFRS利润率10.2%（YoY +0.85 pct，QoQ +4.28 pct），利润超预期，主因毛利及研发费用表现超预期，部分被销售费用控制弱于预期抵消。
　　毛利257 亿元（YoY +29.7%），超一致性预期5.1%，毛利率为35.1%（YoY+1.26 pct），判断毛利超预期主要因为零售业务毛利超预期，部分被客单价下滑的负面影响所抵消。根据财报，美团零售业务毛利改善，但外卖客单价同比有所下降。
　　销售费用139 亿（YoY +33.1%），控制弱于一致性预期3.05%，销售费用率19.0% （YoY +1.15 pct，QoQ -3.74pct）。销售费用控制弱于预期，判断主要因为外卖、到店增加补贴。
　　研发费用50 亿（YoY 持平），费用控制优于一致性预期11.0%，研发费用率6.8% （YoY -1.8 pct）；行政费用23 亿（YoY +15.2%），基本符合预期，行政费用率3.1% （YoY 持平）。
　　投资建议
　　我们测算，公司24/25/26 年实现收入3343/3921/4504 亿元，Non-IFRS 利润390/562/751 亿元，24/25/26 年Non-IFRS 利润对应当前股价PE 为16.2/11.3/8.4。
　　若不考虑新业务亏损，24 年核心本地商业经营利润467 亿，假设税率15%，则24 年核心本地商业净利润对应当前股价PE 为16.0 倍。我们给予外卖业务24 年20 倍PE 估值，闪购业务24 年3.8 倍PS 估值，到店24 年利润20 倍PE 估值，扣除新业务亏损，得出合理市值≈237×20+248×3.8+159×20-86≈8774 亿人民币=9537亿港元（人民币：港币汇率取0.92），目标价153.0 港元，现价空间38.6%，维持“买入”评级。
　　当前在外卖利润稳健增长、到店OPM 进入回升期、社区团购战略调整下，公司利润有望进入释放期。中长期来看，公司未来发展或仍有两个超预期：
　　1、外卖&闪购渗透率、频次、市占率、利润率超预期提升，渗透率提升主要在下沉市场，频次提升主要是低频用户向高频用户的转化，市占率提升主要来自于履约体系的规模效应，利润率提升主要来自广告变现率提升及补贴边际下降。
　　2、到店业务市占率、竞争趋缓带动到店利润率回升超预期。市占率稳定主要因为美团到店业务在价格方面的竞争力，竞争趋缓主要因为高质量发展下，发展目标由规模优先转向规模与盈利并重。
　　风险提示
　　1） 消费恢复不及预期；2）抖音到店业务发展超预期；3）监管力度超预期。