业绩摘要：美团公布24Q4 业绩，24Q4 美团实现营收885 亿元，+20.1%yoy，市场预期879 亿元。经营利润67 亿元，低于市场预期78 亿元，经营利润低于预期主要来自未分配项目，包含汇兑损益和投资收益等。经调整净利润98 亿元，基本符合市场预期99 亿元。
　　点评：
　　外卖业务增长稳健，合规成本25Q2 起逐步显现。
　　1）外卖：美团24Q4 外卖业务延续核心基本盘的稳态特质，我们测算即时配送订单量增速12%，外卖单量增速9%，增速放缓主要受暖冬因素以及年底高线城市人群回流低线城市影响，同时也是业务发展的自然阶段表现。核心本地商业配送收入同比增19.5%，单均配送收入继续改善。业务创新侧，“拼好饭”通过低价供给支撑订单量，叠加“神抢手”对用户高频场景的探索，驱动供给侧结构性增量。AOV 同比仍有所下降，但降幅已持续缩窄。盈利层面，测算外卖UE 通过补贴效率同比进一步提升。预计社保等合规成本将在25Q2 逐步显现，全国内分阶段稳步推广，美团有能力通过运营提效与规模效应消化潜在成本压力，短期需关注社会成本支出对利润的边际影响，长期看好外卖业务维持或略超3%的GTV 利润率目标。
　　2）闪购：我们测算闪购24Q4 订单量同比增速超25%，持续超越外卖，环比有所放缓或系23Q4 医药订单高基数影响。低线市场渗透与大型品牌零售商拥抱闪电仓模式成为核心驱动力，通过优化供给侧商品丰富度及价格竞争力，与线下零售形成差异化互补，既满足下沉市场对高性价比即时消费的需求，又推动传统零售商的线上增量。同时，平台持续优化用户导流机制，通过神会员体系实现高黏性外卖用户向闪购场景的自然延伸，促进跨品类消费频次提升。盈利端我们预计24Q4 闪购已实现盈利。
　　到店酒旅通过生态整合与精细化运营巩固竞争壁垒，神会员协同效应显现。
　　1）到店酒旅：美团24Q4 到店酒旅业务延续强劲增长态势，到店业务订单量全年同比增长超65%，24Q4 预计45%。年度交易用户及活跃商家数均创新高，神会员体系打通外卖与到店场景，为商家精准导流并显著拉动交易额增长；低线市场成为关键增量，通过简化入驻流程、轻量化运营工具及特价团购专场深化渗透，推动美团的到店业务与低线市场实现显著增长。酒店旅游板块聚焦结构优化，低线市场及低星级酒店提前布局效果显著，ADR 虽承压但间夜量保持韧性，套餐产品创新与会员互通深化资源复用，预计变现率逐步调整到位后收入增速有望持续优于GTV。
　　2）神会员协同：24Q4 神会员计划展现出显著的生态协同效应，该计划已实现对旅游、旅行社打包及景点票务等五大核心品类的全面覆盖，订单占比持续提升至相关业务总订单量的40%以上，覆盖超70%的到店、酒店及旅游商家，并有效盘活高价值外卖用户向到店场景转化，助推商户营销效率与交易额双增。当前零售服务总用户约10%已加入神会员计划，我们预计美团通过会员体系升级进一步整合全品类资源、优化用户获取路径及复购频次，强化跨场景流量分配能力，巩固商家在线运营首选地位。
　　新业务收入稳健扩张、亏损环比略增，AI 有望成为驱动未来增长的核心引擎。24Q4 新业务收入同比增长23.5%至229 亿元，经营亏损率同比大幅收窄至9.5%，主要得益于杂货零售业务的运营效率显著改善及成熟业务（如共享出行、餐饮SaaS 等）市场领导地位的持续巩固。然而受海外投入加码影响，亏损额较上季度环比扩大近12 亿元至22 亿元，但整体幅度符合预期，且海外试点的KeeTa 业务在中东关键市场展现出订单强增长势头，订单份额预计达到10%。
　　技术层面，美团将AI 定位为未来增长核心引擎，通过三层战略推进技术与业务融合：首先，以智能客服、AI 销售助手及内部大模型“龙猫”提升运营效率与员工生产力；其次，升级现有产品AI 能力，推出个性化生活助理等原生AI 应用，强化跨场景智能推荐与用户交互体验；最后，自研大模型并整合外部生态，同步推动AI 与机器人技术（如无人配送）协同，重构本地服务模式。预计美团将以激进策略投入技术迭代，目标通过“零售+科技”双轮驱动，在下一代商业变革中巩固行业领先地位。
　　盈利预测：我们预计公司2025/2026/2027 年营收分别为3967/4694/5545 亿元，经调整净利润496/628/745 亿元。参考行业可比公司，给予美团2025年核心本地商业净利润20x PE，对应目标价189 港元/股, 我们维持对公司的整体判断，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期的风险；抖音本地生活加大投放带来竞争格局再次恶化的风险；新业务减亏不及预期的风险；Prosus 减持风险。