核心观点
　　2025 年第一季度，美团实现总营收865.57 亿元，同比增长18.1%，实现Non-GAAP 净利润109.49 亿元，同比增长46.2%，收入和利润端均超彭博一致预期。从二季度开始，京东加码外卖市场对美团外卖的影响将逐步显现，短期对CLC 的利润拖累在所难免，但长期看行业的非理性竞争或不可持续，美团外卖业务的壁垒高于到店酒旅。新业务逐步进入新一轮投入周期，考虑到Keeta巴西开城影响，预计下半年季度亏损或有所扩大。长期看，外卖出海空间广阔，Keeta 有望打造美团全新增长曲线。
　　事件
　　2025 年第一季度，美团实现总营收865.57 亿元，同比增长18.1%，实现Non-GAAP 净利润109.49 亿元，同比增长46.2%，收入和利润端均超彭博一致预期。
　　简评
　　到家业务竞争加剧，对CLC 的利润影响即将体现。一季度美团核心本地商业实现营收643.25 亿元，同比增长17.76%，实现经调整经营利润135 亿元，同比增长39.10%。其中配送服务收入257 亿元，同比增长22.11%，佣金收入241 亿元，同比增长20.05%，在线营销服务收入119 亿元，同比增长15.09%。一季度外卖单量增速接近两位数，收入增速高于单量增速，利润增速高于收入增速，盈利能力继续改善。从二季度开始，京东加码外卖市场对美团外卖的影响将逐步显现，预计美团外卖收入增速将低于单量增速，利润增速将低于收入增速，后续行业竞争情况仍需动态观察。短期外卖市场竞争加剧对CLC 的利润拖累在所难免，但长期看行业的非理性竞争或不可持续，美团外卖业务的壁垒高于到店酒旅。闪购方面，一季度闪购单量增速回升，显著高于外卖单量增速，收入增速高于单量增速，利润增速高于收入增速，预计二季度闪购收入增速与单量增速持平，利润端或阶段性转负。到店酒旅方面，一季度单量和GTV 继续保持较快增长，收入增速低于GTV 增速，主要受结构性影响。受到家分流影响，预计二季度到店酒旅收入增速将有所回落，margin 端环比或有所回落，主要受季节性影响及低线城市增长较快的影响。
　　新业务：国际业务投入加码，Keeta 有望打造全新增长曲线。一季度美团新业务（新口径）营收222 亿元，同比增长19%，实现经调整经营亏损23 亿元，亏损环比略有扩大，主要受Keeta 在中东地区投入加码影响。考虑到Keeta 巴西开城影响，预计下半年季度亏损或有所扩大。长期看，Keeta 远期利润空间广阔，海外外卖市场的AOV 和利润率高于国内，且盈利模型跑通时间更短，Keeta 有望打造美团全新的增长曲线，但短期市场仍期望能看到具体的show case，比如中国香港地区。
　　盈利预测和估值：我们预计美团FY25-26 收入分别为3889.97 亿元、4566.62 亿元，增速分别为15.23%、17.39%，Non-GAAP 利润分别为409.86 亿元、528.24 亿元，同比增长-6.37%和28.88%。维持“买入”评级，给予目标价146.33 港元，对应2025 年20X PE。
　　风险提示：三季度指引不及预期；到家业务竞争加剧，外卖UE 超预期回落；到店酒旅经营利润率低预期；到店酒旅远期竞争格局的不确定性；社区团购减亏低预期；其他新业务投放超预期；Keeta 在海外地区盈利节奏低预期；汇率超预期变化引发汇兑损益超预期变化及未分配项目超预期变化；潜在的互联网政策监管风险；股东回报低预期；税率超预期回升；美联储降息进程低预期，继续压制港股市场整体表现；中美关系发展的不确定性；南非股东减持风险；其他影响港股中概互联整体表现的海外风险因素。