总览：核心本地业务利润释放优秀。25Q1 美团实现营业收入866 亿元，同比增长18%。毛利率、销售费率持续优化，净利润显著提升。本季度美团实现调整后净利润109 亿元，同比增长46%；调整后净利润率13%，同比提升3pct。其中，毛利率同比提升约2pct，得益于成本效率提升；销售费率同比下降1pct 至18%，主要由于营销效率提升，交易用户激励减少及推广和广告开支季节性下降。拆分来看，本季度核心本地商业实现收入643 亿元，同比增长18%。我们测算，餐饮外卖/闪购业务/到店酒旅业务收入同比分别增长14%/33%/19%。本季度核心本地业务实现经营利润135 亿元，同比增长39%，经营利润率为21%，同比提升3pct。
　　预计竞争下外卖单量增长稳健，公司Q2开始补贴以应对竞争。我们测算25Q1订单量同比增长10%，UE 同比持续提升。1）单量端，我们测算本季度公司餐饮外卖订单量同比提升10%。平均订单价值（AOV）同比下降幅度在本季度继续缩小。2）收入端，我们测算外卖收入增速14%，本季度餐饮外卖take rate 提升，主要驱动因素为单均配送和广告收入增长。3）利润端，我们测算本季度单均UE 1.5 元，同比提升0.3 元，25Q1 还未受到竞争影响。关于京东外卖等竞争，公司在业绩会表示，将采取一切必要措施来赢得这场竞争。并表示业绩层面，核心本地商业收入的同比增长率25Q2 有所放缓，核心本地商业板块经营利润有所下降。我们预计外卖业务25Q2 订单量增长9%，收入增长5%，经营利润同比下降36%，单均补贴提升0.6 元。
　　25Q1 闪购订单量同比增长30%，利润率历史新高，25Q2 开始加大补贴以拓展市场。收入方面，我们测算本季度闪购佣金广告收入增长约33%。我们测算本季度闪购经营利润达到8 亿，单均UE 0.8 元。25Q2 公司在618期间加大对闪购业务补贴以更好拓展市场。业绩会表示，公司正持续提升便利店即时配送网络在水果、宠物护理及美妆产品等品类的覆盖密度。与此同时，饮料食品等20 余个品类在完成初期探索后已进入加速增长期。更值得关注的是，来自超市便利店、小家电、日用品等领域的头部KA 品牌正加大在美团闪购渠道的投入力度。
　　到店业务GTV 增长势头良好，公司低线城市积极拓展。我们测算25Q1 到店酒旅业务GTV 增长33%，会员业务进展良好。测算25Q1 到店酒旅收入同比增长21%，经营利润率为34%。公司在低线城市和产品品类上持续拓展，修炼内功下，我们预计25Q2 收入增速持续慢于GTV 增速，经营利润率环比小幅下降。会员方面，目前权益主要覆盖即时配送、酒店、旅游和其他本地生活的服务品类，未来将拓展至更多类别。公司希望通过新的“美团会员”提升交易频次、提升交叉销售效率，加强美团作为消费者在全品类和全场景下“找店找优惠”首选平台的用户心智。
　　新业务：海外外卖积极拓展，关注下半年巴西开城情况。本季度新业务收入同比增长19%至222 亿元。本季度新业务经营亏损增长至23 亿元。经营亏损率10%，环比提升1pct，同比收窄5pct。公司在沙特外卖积极拓展，目前KeeTa 业务已覆盖沙特九个城市，基本完成了所有人口超百万城市的布局。公司计划继续向沙特更多城市扩展，已宣布将进军巴西市场，承诺未来五年投资10 亿美元。
　　投资建议：维持“优于大市”评级。维持2025-2027 年经调整净利润447/587/718 亿元，对应PE 估值16.6/12.6/10.3x。综合来看，阶段赛道竞争加剧难免造成经营端的波动，但长期视角看商户、骑手以及平台运营能力依旧是美团坚固的竞争护城河，我们依旧看好美团长线的竞争力。此外，公司旗下骑手用工合规性提升及加速出海布局阶段均有助于其长期可持续成长和，会员体系打通后平台协同生态进一步完善。对于现阶段的赛道竞争边际加剧，我们认为估值端其实已经有所反应，考虑到公司估值横向对比恒生科技板块已具有性价比，未来竞争格局的动态优化有望形成上涨催化，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：竞争风险；政策监管带来经营业务调整的风险等。