整体：业绩好于预期。收入端，25Q1 营收866 亿元（yoy+18%），彭博一致预期为854 亿元。利润端，25Q1 调整后营业利润112 亿元（彭博一致预期为99 亿元），调整后营业利润率为13.0%（24Q1 为9.5%，24Q4 为12.1%）。调整后净利润109 亿元（彭博一致预期为97 亿元），调整后净利润率为12.6%（24Q1 为10.2%，24Q4 为11.1%）。
　　核心本地商业：业绩好于预期。25Q1 营收643 亿元（yoy+17.8%），彭博一致预期为635 亿元；调整后经营利润135 亿元，彭博一致预期为122 亿元；经营利润率21%，yoy+3.2pp，qoq+1.3pp。分具体业务看：
　　1）外卖：预计单量高个位数增长，行业生态向好。运营端，我们测算25Q1 外卖订单同增高个位数。需求侧，中高频用户的黏性及购买频次进一步提升。供给侧，拼好饭、神抢手提供不同价格带、高性价比的产品供给。收入端，广告货币化率提升、补贴提效带动收入增速高于单量增速。利润端，货币化率提升、规模效应下进一步提效，我们判断单均OP 同比继续改善。展望，美团会员体系全面升级，以神券作为通用权益，联动站内外卖、到店酒旅、闪购等多项业务，我们认为核心用户的下单频次和留存有望进一步向好。此外，美团在品牌卫星店、明厨亮灶上的运营推进，有助于提高供给质量，未来3 年美团将投入1000 亿元推动行业高质量发展，以及骑手试点养老保险的推动，我们认为外卖行业的从业生态或将迎来新一轮的发展周期。
　　2）闪购：预计单量持续保持高增，品牌运营加强。运营端，我们测算25Q1 闪购订单同增约30%。需求侧，一季度美团闪购的交易用户数超5 亿，非食品类订单增长超过60%。供给侧，美团持续推进闪电仓建设，目前拥有超3 万家闪电仓，且闪电仓贡献单量占比提升。收入及利润端，我们测算25Q1 收入端增速快于单量增速，得益于闪购中品牌商家的广告投放意愿较好、规模效应下效率优化，预计本季度OP端实现盈利。展望，4 月美团正式发布即时零售品牌“美团闪购”、5 月28 日闪购618 首日成交额年同比增长2 倍，我们认为随着闪购品牌在消费者心智中的渗透和强化，30 分钟达的闪购场域将为用户零售需求带来有效补充，推动行业大盘增长。
　　3）到店酒旅：交易额增长趋势较好，持续深耕品类拓展。运营端，我们测算25Q1到店酒旅GTV 同比增长30%+。策略上，到店业务继续拓展产品类目，如教育机构、手艺人品牌等，酒旅业务通过美团会员的多项权益来强化消费者认知。收入及利润端，我们测算收入增速低于GTV 增速，主要系商户通等广告收入影响，同时低线城市的渗透短期对商业化有所影响。OPM 端同比小幅回升，环比企稳。展望，我们认为目前和抖音的竞争相对稳定，美团在会员权益上的运营提高业务差异性，有利于带来更多交叉销售。
　　新业务：优选继续减亏，海外拓展积极。25Q1 新业务收入222 亿元(yoy+19%，彭博一致预期为219 亿)，经营亏损23 亿元（基本符合彭博一致预期），亏损同比改善。1）美团优选：同比继续减亏。2）其他业务：Keeta 目前已是中国香港地区最大的外卖平台，覆盖沙特全部9 个百万以上人口，并宣布未来5 年投资10 亿美元进入巴西市场的计划的城市。展望，海外市场加速扩张，持续关注相关进展。
　　考虑到宏观经济持续影响、骑手社保试点推进、海外业绩推进投入，以及京东、淘宝等入局外卖，预计公司跟进补贴以维持竞争优势，我们下调公司25-27 年每股收益6.04/7.20/8.09 元（原预测25-26 年每股收益6.79/7.90 元），采取分部估值，维持前次估值给予外卖业务3.5x PS，预计25 年收入1794 亿CNY；给予到店及酒旅　　13.2x PE，预计25 年实现税后利润216 亿CNY；新业务只考虑社区团购估值，维持0.6x P/GMV，预计25 年GMV 928 亿CNY，公司合理估值为10,564 亿 HKD，目标价172.90 元 HKD，维持“买入”评级。
　　风险提示 政策管控，市场竞争加剧，消费恢复不及预期，新业务增长不及预期