行业竞争导致由盈转亏：公司3Q25 收入同比增长2.0%至人民币955 亿元，低于市场预期2.1%；由于行业激烈竞争，骑手补贴以及海外业务成本增加，毛利率进一步下降至26.4%；同时，推广及用户激励的增加导致营销费用率大幅提升至35.9%；利润由盈转亏，调整后净亏损为160 亿元，不及市场预期的亏损138 亿元。
　　外卖UE 短期受损，高客单壁垒依然稳固：3Q25 核心本地商业板块收入同比下降2.8%至674.5 亿元，经营亏损达140.7 亿元，经营利润率为-20.9%，低于市场预期。由于行业激烈竞争推动需求提升，餐饮外卖日活和月交易用户在三季度均创新高，公司核心用户保持强劲增长，购买频次和粘性均有所提升。受三季度竞争峰值影响，高额补贴导致配送服务收入同比大降17.1%，我们预计单均亏损达到2.5 元，但相较竞对仍保持UE 优势。三季度，公司高价值订单的市场份额保持稳固，实付15 元以上订单的市场份额保持在2/3 以上，30 元以上订单份额超过70%，核心用户粘性与竞争壁垒依然稳固。展望四季度，公司指引经营亏损趋势或将延续，随着行业补贴相较高峰有逐步回落，竞争有望趋于理性。
　　Keeta 加速全球扩张：新业务板块表现亮眼，3Q25 收入同比增长15.9%至280 亿元，经营亏损环比收窄至13 亿元，亏损率4.6%。海外业务Keeta 进展迅猛，已相继进入卡塔尔、科威特、阿联酋等中东市场，并于10 月下旬在巴西启动试点运营。Keeta 在香港市场于10 月提前实现UE 转正，验证了其商业模式的可复制性。考虑到海外市场扩张带来的前期投入，我们预计公司今年四季度新业务亏损将环比加大，全球化布局有望打开长期增长空间。
　　维持“买入”评级及目标价120 港元：考虑到行业竞争激烈导致补贴加大，我们对公司FY25E/FY26E 收入预测下调至人民币3,653 亿/4,056亿元，维持目标价120 港元，对应FY27E 19.4x P/E。随着竞争出现放缓迹象，公司亏损情况有望得到逐步修复，维持“买入”评级。
　　投资风险：竞争加剧；业务复苏不及预期。