美团3 季度核心本地商业收入同比降2.8%，分部经营亏损141 亿元，我们预计4季度亏损环比收窄。管理层维持日均高质量订单1 亿单目标不变，我们认为外卖UE 水平将在理性竞争阶段逐步回归合理水平，维持买入评级。
　　报告摘要
　　3 季度亏损高于预期：3 季度总收入955 亿元（人民币，下同，列明除外），同比增2%，略低于我们/彭博一致预期1%/2%，其中核心本地商业收入同比降2.8%，新业务收入同比增16%。经调整经营亏损153 亿元，其中核心本地商业经营亏损141 亿元，较一致预期高15 亿元，对比3Q24/2Q25 为盈利146 亿元/37 亿元，反映行业补贴峰值影响；新业务亏损13 亿元，好于一致预期。经调整净亏损160 亿元，大于我们/市场预期的153 亿元/140 亿元。
　　核心本地商业亏损峰值季度，核心用户心智强化：在行业补贴峰值季度，Q3 美团App DAU 同比增20%，餐饮外卖DAU 及MTU 创新高，核心用户规模稳健增长，订单频次及粘性提升，中低频用户向高频用户转化。分业务线看，1）外卖：Q3 日订单同比健康增长，收入同比下降，主要因骑手及用户补贴增加、AOV 下降拖累佣金收入。据业绩会数据，10-11 月，行业补贴水平较7-8 月峰值下降，近期观测到美团外卖订单份额回升，净客单价超15 元的订单GTV 份额超2/3，净客单价超30 元的订单GTV 份额约为70%，核心用户心智稳固。2）闪购：Q3 新用户增速、核心用户订单频次均同比增长，受益于供给持续丰富，我们估算闪购订单量增速维持远高于餐饮外卖订单的增速。3）到店酒旅：商户数及用户规模同比增近20%，创新高，用户交易频次稳健增长，订单量及GTV 维持健康增速。我们估算到店酒旅经营收入略低于GTV 增速，利润率同比及环比均有下降。
　　海外业务长期潜力维持乐观：3 季度Keeta 进入科威特、迪拜、阿布扎比，10 月底启动巴西试点。10 月，Keeta 在中国香港实现盈利，早于3 年实现盈利的目标，我们认为盈利路径对中东市场或是参考，同时考虑中东市场的高客单价、付费意愿等，其长期盈利潜力有望达可观水平。当前新业务亏损主要反映海外投入节奏，考虑杂食零售业务效率提升，预计2026 年新业务亏损可控。
　　财务预测&估值：我们预计4 季度核心本地商业收入同比微降1%，补贴退坡，分部亏损环比收窄，但仍或有明显亏损。将3 季度亏损纳入全年预期，上调2025 年净亏损预测。考虑核心本地商业在核心用户、高质量订单的投入加码或持续至2026年，我们相应下调2026 年利润预测。估值角度，我们认为竞争稳态盈利更具参考性，将SOTP 目标价调整至120 港元（前值：134 港元），包含：1）核心本地商业15.0x 2027E 经营利润市盈率估值，2）新业务1x 2027E 市销率估值，3）按10.5%WACC 假设贴现至当前，对应2027 年市盈率约为17.8 倍，维持买入评级。管理层维持日均高质量订单1 亿单目标不变，考虑公司的履约效率、核心用户心智、商户服务等仍是行业领先，我们认为外卖UE 水平将在理性竞争阶段逐步回归合理水平。
　　风险：竞争持续激烈周期长于预期；外卖UE 恢复缓慢；Keeta 进展弱于预期。