3Q25 核心本地商业亏损超我们预期，市场竞争或将存续。
　　我们预计美团将继续捍卫自身市占率，盈利或持续波动。
　　维持“买入”评级及SOTP 目标价145.00 港元。
　　此港股通报告之英文版本于2025 年11 月30 日晚10 时35 分 由华兴证券(香港)发布。
　　中文版由华兴证券的赵冰（证券分析师登记编号: S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。
　　核心本地商业：该板块3Q25 收入同比下降2.8%，营业利润降至亏损141 亿元人民币，超过我们的预期2%/6%。
　　即时配送：我们估算3Q25 外卖业务日均订单量实现同比中双位数增长。然而，在激烈竞争环境下，我们估算该业务收入同比低双位数下降，原因是平台为捍卫市场份额采取激进补贴策略，导致净抽成率下滑。管理层表示，美团在高客单价订单中的市场份额保持稳健：15 元以上订单市占率超67%，30 元以上订单市占率达70%。我们亦估算每单亏损超2 元，主要受用户及骑手补贴提升、以及为推广会员体系而加大的营销活动影响。美团闪购方面，我们估算其日均订单量同比增长30%，但也因补贴加大，亏损超10 亿元。
　　展望4Q25，管理层表示外卖和闪购业务的补贴水平已有所下降，尤其在双十一大促结束之后。我们预计当季收入同比降幅将收窄。美团承诺要保持竞争力并捍卫自身市场份额，特别是在高客单价餐饮领域。基于其成熟的路径设计、优质的用户/商户服务、以及行业经验，我们长期看好公司竞争力。我们现预测外卖/闪购业务订单量将同比增长12%/30%，对应收入同比变化为-10%/+30%。盈利方面，我们预计四季度外卖/闪购平均每单亏损分别为2.5 元和1.2 元。
　　到店酒旅：我们测算该板块三季度总交易额同比增长接近20%，收入同比增长低双位数百分比。受广告变现率下降影响，我们测算经营利润率回落至25%-30%区间高位。我们预测4Q25 到店业务收入将同比增长11%，经营利润率维持在26%，主因行业竞争持续激烈且广告收入依然乏力。
　　新业务：该板块3Q25 亏损13 亿元人民币。其中，我们估算美团优选业务亏损约8 亿元。
　　展望4Q25，我们预计美团旗下国际外卖业务Keeta 将因向新地区/国家扩张而出现较大亏损。积极的一面是，Keeta 已于3Q25 在香港实现盈利，早于公司原定目标。我们现预测4Q25 /2025 年/2026 年亏损分别为40 亿元/94 亿元/60 亿元人民币。
　　维持“买入”评级及SOTP 目标价145.00 港元不变，基于2026 年核心本地商业预期利润的10 倍以及新业务2026 年预期P/GMV 的0.6 倍。风险提示：竞争加剧、宏观经济持续疲软、监管趋严以及新业务亏损收窄速度放缓。