事件：美团发布2025 年三季报，公司实现营收955 亿元，yoy+2%，低于bbg 一致预期2%。经营亏损198 亿元，亏损高于bbg 一致预期22%，经营亏损率20.7%。经调整EBITDA-148 亿元，yoy-202%；经调整净利润-160 亿元，亏损高于bbg 一致预期15%，经调整净亏损率16.8%。25Q3，经营活动现金净流出221 亿元；截至三季度末，现金及现金等价物和短期理财投资余额分别为992 亿元和421 亿元。
　　核心本地商业：受市场竞争白热化影响本季度收入端和利润端均低于预期。25Q3 核心本地商业收入674 亿元，yoy-2.8%，其中配送服务收入230 亿元，yoy-17%，系配送服务收入中扣除的补贴大幅增加所致；佣金收入264 亿元，yoy+1%；在线营销服务收入142亿元，yoy+6%；其他39 亿元。本季度核心本地商业经营亏损141 亿元，经营亏损率20.9%。1）餐饮外卖：供给侧，针对“拼好饭”“神抢手”“品牌卫星店”等深化与品质商家的合作，扩展全价格带高品质产品的覆盖范围；履约侧，推出“准时宝”“1 对1 急送”等服务。餐饮外卖日活跃用户和月交易用户均创新高；从用户结构看，核心用户规模同比稳健增长，用户消费频次和黏性均提升，消费场景更多元。2）即时零售：25Q3“美团闪购”新用户增速和核心用户交易频次进一步提升，“美团闪电仓”等新供给模式快速扩张，并于10 月正式推出“品牌官旗闪电仓”，为零售品牌提供包括仓储、配送和数字化系统全套即时零售基础设施。3）到店业务：25Q3 美团到店业务商户数和用户数再创新高，用户交易频次保持快速增长。目前平台已累积超250 亿条真实消费评价，过去12 个月新增近35 亿条。本季度平台利用AI 过滤低质及诱导性内容；同时扩大“黑珍珠指南”“必吃榜”等高质量榜单的覆盖范围和影响力。
　　新业务：食杂零售业务强劲增长，Keeta 加速全球布局。25Q3 新业务收入280 亿元，yoy+15.9%，其中佣金16 亿元，yoy+101%；在线营销服务1 亿元，yoy+15%；其他263 亿元，yoy+13%。本季度新业务经营亏损13 亿元，经营亏损率4.6%，环比改善2.5pct。
　　1）本季度“小象超市”“快驴”等食杂零售业务保持强劲增长，运营效率进一步提升，同时逐步探索布局线下零售模式。2）Keeta 于2023 年5 月进入中国香港市场，于今年10月实现盈利，早于原定的三年计划，提前达成。本季度Keeta 加速全球布局，9 月进入科威特和阿联酋市场，10 月下旬Keeta 在巴西启动试点运营。
　　投资建议：长期来看，美团核心业务仍具备较强竞争力，且新业务有望持续提升运营效率。
　　管理层预计25Q4 核心本地商业和公司层面经营亏损将持续，考虑到短期竞争对盈利造成较大影响，我们预测2025-2027 年的收入分别为3666/4229/4800 亿元，Non-GAAP 净利润/（亏损）为-126/230/359 亿元，根据2025 年11 月28 日收盘价102.5 港元，对应2026/2027 年经调整PE 为25X/16X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；消费复苏不及预期；地缘政治及政策监管风险。