首次覆盖翰森制药并给予“买入”评级，目标价22.28 港币。我们看好公司全球化创新转型的兑现：1）1H24 创新药收入占比已突破70%，且呈增长趋势；2）2025/26 年公司有望迎来新品获批浪潮；3）管线国际竞争力显现，3 款品种高价BD 给MNC；从管线进度判断，新药出海有望形成趋势。
　　创新转型正当时，内生外延双轮驱动
　　公司是国内创新转型较为成功的综合性药企之一：1）创新药收入从2020年的约16 亿增长至2023 年的68.65 亿，营收占比从18.0%提升至67.9%；合计拥有8 个已上市创新药，数量居国内药企第2，我们估测其中阿美替尼的年收入已超过30 亿元；2）公司现有1/4/16/17 个创新药（不区分适应症）分别处于NDA/III/II/I 期阶段，并通过自身创新平台和BD 继续扩大管线，2019 年至今合计完成21 项BD 引进或技术合作项目。
　　底层创新实力逐步验证，未来两年或迎来创新催化浪潮
公司研发体系的底层实力、决策能力和效率逐步体现：1）8 款已上市创新药获批进度均为国内同类品种前二，且在疗效、安全性等方面均较竞品具备优势；2）优先布局高疾病负担的蓝海领域，重点品种在国内同MoA 品种中的研发顺位基本处于前五。我们预计公司将在2025/2026 年迎来诸多重大催化，包括阿美替尼的3 个新适应症和伊奈利珠单抗2 个新适应症的获批、HS-20094 和HS-10374 两款产品的NDA、及十余个关键/PoC 数据读出。
　　产品全球化启程，国际竞争力提升长期天花板
　　得益于管线逐步向FIC/BIC 进化，公司产品走向海外，全球商业化潜力提升：
　　1）诸多品种在国际学术会议上崭露头角；2）BD 出海取得突破，两款ADC药物HS-20089 和HS-20093 分别以15.7 和17.1 亿美元的总金额授权给GSK，小分子GLP-1R 激动剂HS-10535 以20.1 亿美元的总金额授权给默沙东，金额和合作对象（MNC）均为国内综合性药企BD 案例中的翘楚。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场顾虑公司较其他港股药企溢价，我们认为其有创新能力和体系的支撑：
　　1）管线研发顺位显现立项能力和执行效率；2）提升的创新药收入占比和重磅品种兑现验证商业化团队和管线的协同；3）出海案例验证全球竞争力。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司2024~26 年归母净利润为42.36/41.11/37.99 亿元（+29/-3/-8%yoy）。我们给予公司SOTP 估值1323 亿港币（创新药DCF估值1278 亿港币+仿制药PE 估值44 亿港币），对应目标价22.28 港币。
　　风险提示：临床试验风险；产品价格超预期下滑；海外BD 进展缓慢。